银行活动的暂时性停滞：向上未尽的货币周期

　　报告要点：

　　社融存量同比增速终究拐头向下，进一步下滑至9.6%，创历史新低，主要系企业债券和政府债券融资所致：

　　1）自10月末起，企业债券的收益率大幅上升，从而增加了企业债的发行压力，当然，更为重要的原因是，连续一年以来，企业债的放缓主力是城投债发行的放缓，如果上半年可以被“开正门堵偏门”解释的话，下半年的解释只能是政府投资意愿的低迷；

　　2）政府债券发行也是呈现出继续放缓的态势，这和专项债额度的青黄不接有着重要关系。

　　贷款表现其实一般，虽总量尚可，但结构上发生了一些恶化：

　　1）企业中长期贷款单月增长看似亮眼，但若细算增速，是低于11月的；

　　2）居民贷款依旧同比减少，彰显消费需求和购房需求仍不足，从房屋销售的情况可见一斑；

　　3）发生这个结构嬗变的应该不是非常宏观的因素，而是企业的预期变得比以前更加谨慎，这也许和疫情政策的放开有一定关系。

　　与此相对应的是，M2有所放缓，但和上述的宏观压力关系不大，更有关系的应是银行活动暂时性停摆，这和银行在12月的工作时间偏短有关，当然，前期理财产品的净值风险也做高了11月的增速水平。

　　但是，我们不用太担心融资周期会就此回落：

　　1）货币周期一律是供应导向的，银行本身是货币派发的永动机，即使实体跟不上，二级市场也能吸纳多余的货币，这至少保证M2所代表的实体流动性应该未到拐点；

　　2）当然，这在短期会使得资产荒的现象得以缓解，但也许这不是常态，当银行恢复运转后，资产荒随时可能回来；

　　3）当然，一级市场的空间也许有限，单单地产和基建，就可能会让社融缓慢变平。

　　M1的回落略有异常，毕竟经验上，M1从来没有先行于M2出现拐点，那么，这次M1的放缓应本是风险偏好所致，也许和疫情存在关系，那么，当疫情平复后，大概率M1会有一些恢复。

　　值得关注的是M0，M0一路加速至今未停，除了提前回家过年这个解释之外，M0所代表的风险偏好周期还是向上的，这意味着后续我们面临的通胀风险依然值得警惕。

　　风险提示：地缘政治冲突超预期，疫情反复超预期等