海外基本面系列之十七：繁荣的顶点？货币“紧缩”效应显现

　　连续高强度加息下，美国政府的付息压力初步显露。展望未来，美联储继续加息的背景下，美国政府的付息压力将如何演绎及有何影响？本文梳理，供参考。

　　当前美债付息压力怎样？紧缩效应初显，付息额已创下新高

　　疫后美国债台高筑，但低利率环境下付息压力并未明显抬升。疫情期间，为了托底经济，美国政府连续出台了多份财政刺激法案，使得可流通存量债务规模从疫情前的不足20万亿美元升破25万亿美元，占GDP的比重最高一度达到124%。但因美联储长期维持货币宽松及财政部相机增加短债发行比重，2020、2021年美债利息支出占GDP比重均维持在1.5%附近，处于历史绝对低位。

　　伴随着加息周期的开启、货币金融环境的大幅收紧，美国2季度利息支出额已经抬升至历史新高。3月以来，美联储在4次会议上连续加息25bp、50bp、75bp、75bp，将政策利率抬升至2.25-2.5%。伴随着政策利率的抬升，美债利息支出压力也随之缓慢抬升。数据显示，美国利息支出已从去年4季度的5410亿美元升至2季度的5991亿美元、已创下历史新高，增幅远超其他财政支出。

　　美债付息压力抬升的原因？债务规模维持高位，融资成本逐步抬升

　　考虑到加税计划尚未落地，但赤字财政使得存量债务规模维持高位、支撑政府杆杆率。伴随着刺激项目逐步到期退出，美国财政刺激退潮乃大势所趋。但考虑到加税计划尚未落地、缺少增量财政收入来源的情况，美国财政赤字水平只是回到了疫前正常水平，并非达到盈余状态。这一背景下，美国存量债务规模尽管增速放缓，但依然继续升至历史新高，使得杆杆率依然维持在120%左右的高位。固定利率主导下，“更新率”较高的短债的融资成本先抬升，但中长债的反应滞后。尽管美债多为固定利率，但考虑到短债融资“更新率”较高，往往更早对加息进行反应。数据显示，短期美债每季度付息成本从低点22亿美元升至2季度的230亿美元以上，是总付息额抬升的突出贡献。与短债不同，1年期以上的中长债，大部分到期规模集中在2023年及以后，相应利息支出压力未明显抬升。

　　美债付息压力未来演绎及影响？紧缩效应加速显现，弱化财政兜底能力

　　伴随着加息滞后效应的显现，未来2年美国联邦政府利息支出占GDP比重，或将升至2.5%。伴随着更多中长期逐步到期续发，加息周期带来的滞后效应也将继续加速，进而影响新券利率。中性情景下，2022、2023、2024年美国联邦政府利息支出占GDP比重或升至2.3%、2.5%、2.5%，接近历史高点。考虑到收紧政策滞后效应的存在，除非2023年出现极端降息，否则付息压力难以缓解。美国经济动能走弱下，财政兜底能力将大幅弱化，加大“硬着陆”风险。由于美债70%由国内投资者持有且美国财政部会根据利率曲线调整发债结构，偿债风险仍相对可控。但是，领先指标制造业PMI新订单连续2月跌破50%，预示“滞胀”到“衰退”的过渡，或发生在冬春之交。本轮经济动能衰减的过程中，高度透支的债务空间与逐步显现的紧缩效应，或将使得财政兜底能力严重弱于以往。

　　风险提示：美国超预期加息；美国GDP不及预期。