宏观专题研究：鲍威尔的“沃尔克时刻”

　　8 月 26 日，鲍威尔在 Jackson Hole 央行年会的讲话开始后，美股应声下跌，纳指最终收跌 3.94%，美元指数收涨 0.4%。美联储这次到底有多鹰？

　　 本次央行年会的三个重要背景

　　要去解读鲍威尔的这次讲话，我们认为海外市场有三大背景需要先了解。

　　背景之一， 美联储 7 月议息会议发言偏鸽，叠加之后美国 7 月 CPI 增速不及预期，市场定价美联储加息节奏放缓。

　　背景之二， 在市场的鸽派预期下，近期以股票为首的海外风险资产反弹。 美国金融条件不紧反松，美联储紧缩政策似乎“前功尽弃”。

　　背景之三， 正因近期金融市场的预期已经明显偏离了美联储的政策意图， JacksonHole 会议开始前，多名美联储官员已经发表鹰派言论试图修正市场预期。了解这些后，我们便知道本次鲍威尔的强硬发言既是意料之外，又是情理之中。

　　鲍威尔讲话要点：加息拐点尚远，不遗余力抗通胀

　　通读鲍威尔发言稿，其讲话主要传达三个要点，目的是反击市场流行的三个预期。

　　第一， 重申美联储压制通胀的政策目标，并将通胀目标置于就业目标之上。这类表态并非第一次出现，不过通过将通胀目标置于就业/增长目标之上，鲍威尔回击了市场“失业率一旦上升，美联储便不得不政策转向” 的预期。

　　第二， 7 月份一个月的通胀下行，还远不能被认为是通胀正在下行的象征。这一表述，反击了市场关于“通胀正在回落，美联储将在近期放缓加息” 的观点。

　　第三，未来的加息路径将更加鹰派， 9 月很可能加息 75bp，长期中性利率可能更高， 本轮加息的“终点利率”可能会高于 4%。

　　鲍威尔关于“终点利率”的表述，是对市场“美联储将在 2023 年 2 季度降息”的回应，本轮加息周期持续时间或将超预期。

　　结合鲍威尔提到的三点历史教训， 美联储无非是为了强调坚持紧缩的决心， 并打破投资者诸如“失业率上升美联储就会转向”、“因为中期选举，美联储将迫于政治压力转向宽松”等预期。可以说，本次会议是鲍威尔的“沃尔克时刻”。

　　推演美联储本轮加息的三个阶段

　　根据美联储的政策态度，我们总结美联储本轮加息周期或将经历的三个阶段。

　　阶段一， 75BP 与 50BP 之间的权衡，我们认为假如 CPI 或核心 CPI 环比增速在0.4%以上，那么美联储大概率加息 75BP。 我们当前正处于这一阶段。

　　阶段二，大额加息转向加息 25BP，或需要通胀增速环比连续一个季度下行。 若8、 9 月美国通胀环比继续下行，我们有希望在 11 月会议上看到 25BP 的加息。

　　阶段三，停止加息或降息，或需要核心通胀同比增速回落至 2.5%-3%的区间。总的来说，我们认为 9 月会议加息 75BP 的概率较高。同时，美联储很可能上调其对中性利率和“终点利率”的预测，这轮加息周期的持续时间或将超预期。

　　在本次讲话后，市场预期向美联储的预期更加靠拢， 未来“紧缩交易”或将重新成为市场的主线。 10 年美债利率受紧缩政策的推动，或将继续上行。但由于美联储采用“前置加息”策略，美债 10y-2y 收益率曲线倒挂的现象或将长期存在。

　　风险提示： 海外地缘政治风险；对美联储货币政策理解不到位；美国通胀失控风险。