宏观点评：美联储鹰姿不改，紧缩政策缓和预期落空

　　美联储的首要工作是控制通胀，经济和就业走弱都是必要代价：鲍威尔在杰克森霍尔（JacksonHole）召开的经济政策论坛上简洁明了的进行了8分钟的主旨演讲，直言美联储将保持紧缩直至价格稳定的目标达成，这其实也是对之前关于利率水平达到中性这个让市场困惑的表述的纠偏。鲍威尔直言不讳当前通胀的核心问题是供需不平衡，美联储能做的就是通过货币政策打击总需求，使供需重新平衡。

　　发言要点显示紧缩将会在通胀显著回落前保持：鲍威尔表示低于正常趋势的经济增长（below-trendeconomicgrowth）将保持一段时间，就业市场的情况将出现缓和，家庭和企业将经历一些痛苦，但如果控制通胀失败痛苦会更大。经济仍有一定动力，7月的增速回落但不足以显示通胀下行的趋势，仍要观察经济数据。历史告诫不应过早放松货币政策，预计联邦基金利率在2023年末处于略低于4%的水平。同时，鲍威尔提及了沃尔克的紧缩，可能在为坚持不降息做铺垫

　　此前倾向于美联储缓和的解读基本落空：此前对美联储提前转向预期的形成主因可能有四：（1）7月FOMC会议声明中提到“随着货币政策的收紧，未来放缓加息节奏以评估对经济和通胀的影响可能是合适的”。（2）鲍威尔在7月FOMC加息后表示联邦基金利率已经达到理论上的中性水平。（3）7月FOMC会议前后走弱的经济数据密集公布，PMI初值下滑、房地产投资和销售明显走弱，FOMC会议次日公布的二季度GDP初值萎缩0.9%。（4）美国8月10日公布的7月CPI同比回落0.6%至8.5%，核心CPI保持5.9%而未上行，均低于预期。但结合鲍威尔在JacksonHole的演讲和新的信息，这几个观点都已站不住脚，紧缩仍会保持力度以打击总需求，除非通胀一直超预期回落。

　　市场上调对加息节奏和利率终值的预期，对通胀和就业数据保持观察：由于前瞻性引导已经暂停，美联储对未来加息的路径仍然强调灵活，通胀如果较快回落，保持紧缩也不是必然，但不宜在通胀明确走低前期待美国金融环境的放松。会后，市场利率预期的终值上行了25bps，9月FOMC会议加息75bps的预期也显著抬升。距离9月议息会议还有一份CPI和非农数据，其走势可以改变天平在50bps和75bps之间的倾向，我们认为在数据公布后推测美联储加息幅度更合适，但按美联储偏“矫枉过正”的态度，75bps概率更大。

　　当前经济数据并未显示通胀粘性减弱，但衰退概率进一步上行：数据体现了对利率敏感的地产投资正如期下滑，但向房屋价格和租金传导还需时间，并不能立刻缓解通胀压力；制造业和非制造业PMI正在继续走弱，非制造业可能受到地产下行的带动，不能完全归咎于服务业下滑；PCE数据略低于预期，结构上没有意料之外的地方，服务部分的环比增速并没有明显放缓，居住成本继续上行。而尚未走弱的消费信贷数据和较高的家庭净值与较低的负债率仍可以支持居民部门加杠杆，这也不利于通胀缓解。总之，数据表明美国滑向衰退的概率还在加大，但总需求在消费支撑下韧性不低，暂时没有证据支持通胀的粘性减弱，因此鲍威尔讲话中对经济的判断所言不虚，当下保持紧缩有理有据。

　　美元短期保持高位，美债仍有机会：金融条件紧缩的预期上行叠加欧洲更差的经济基本面意味着强美元还会继续保持一段时间。加息预期终值抬升幅度不大，美债在衰退概率上升的情况下仍有机会，但需要警惕美国银行间流动性在美联储缩表时下行，针对这一现象，美国财政部正在考虑回购国债以缓解流动性压力。美股的不确定性较大，此前的过分乐观意味着市场对利率风险的定价可能不充分，企业盈利在经济下行期下滑的预期仍可能打击估值，风险溢价也大概率还在下行通道。