专题研究：票据传闻风波过后，地产债是否拐点已至

　　受居民断供舆情冲击及地产销售数据再度转弱影响，市场对于房企信用风险的担忧进一步加剧，部分混合所有制房企债券开始出现抛售。此外，8月以来，受商票逾期的负面传闻影响，龙湖集团遭遇股债双杀，当前地产债投资者情绪处于极度恐慌状态。不过，随着龙湖集团召开投资者会议和票交所发布澄清公告，前述事件影响有所减弱。那么当下来看，在监管开始主动表态呵护房企信用下，地产债是否拐点已至呢？

　　外部支持力量的变化，是当前地产信用风险研判的关键要素

　　1）当前，地产行业仍旧处于信用负反馈阶段，而单靠企业自身行为是难以对负反馈下的债务挤兑进行阻断。

　　2）因此，比起基于传统打分表模型对房企信用进行评估的分析模式来讲，当前对地产政策、外部资金支持等外部力量变化的观察已经成为了研判地产信用风险是否会进一步加剧的关键要素。

　　需求政策放松效果有限，房企救助在加码

　　1）目前，除一线及部分热点二线城市尚未出现明显的调控松动外，各地对于楼市限购限贷的放松政策均已出台。但从实际效果来看，一方面地产销售结构出现内部分化，虽现房销售有所企稳，但期房销售仍旧处于-30%的下滑区间。单靠需求政策放松难以实现“销售企稳-现金流改善-融资恢复“这一信用修复路径。因此就政策而言，当前所关注的重点需落脚于救助措施上来。

　　2)而从近期公开报道来看，房企救助措施在加速推出阶段，虽然所涉及的资金规模体量仍旧较小，且整体思路上以救项目、保交付、保竣工为主。但从边际上看，一方面对于出险项目的救助力度在加大，且相较于年初主要通过鼓励AMC进场收并购出险房企项目而言，设立专项纾困基金或政策性银行提供专项借款的方式更为直接明确，能够加快对于停工项目的复工速度，缓解购房者交付担忧；另一方面，通过指定国有企业担保示范发债房企新发债券，从而提供流动性支持的措施，则透露出救企业的政策苗头，避免房企信用负反馈的进一步加深。

　　救助信号拐点已至，但地产债仍在政策博弈阶段

　　1）基于上述而言，我们认为当前地产救助信号拐点已至，但是至于未来是否会进一步加大救助措施力度或推行新的救助措施，我们认为9月将是重要观察期，一方面9月份为全年重要的销售大月之一，该月销售表现对房企剩下月份可供支出的资金规模存在较大影响；另一方面从经验上看10-12月竣工面积占全年比重较高，在保交付、保竣工为主要任务下，若9月地产销售未见明显改善，则需政策端进一步发力为后续加快竣工速度提供资金支持。

　　2）从地产债投资策略来讲，我们认为当前阶段其实是处于一个政策博弈期间，并对机构的风险容忍能力要求较高。因此，对于一般账户而言，我们认为一旦后续政策效果不如预期，那么信用负反馈的问题可能会进一步加深，所以仍旧建议以配置国有房企为主；但对于高收益投资机构而言，当前部分房企债券的估值收益率已经较高且年内到期规模较小，已经具备较好的博弈机会，且结合二级流动性来看，我们认为碧桂园、旭辉控股、金地集团、远洋集团等主体值得关注。

　　风险提示：地产政策效果或新增救助政策存在不确定性