鲍威尔杰克逊霍尔会议发言点评：美联储9月加息75bp概率提升，并将维持高利率直至通胀问题彻底解决

　　事件：

　　8月26日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上发表《货币政策与价格稳定》讲话，全程围绕高通胀问题。

　　主要观点：

　　鲍威尔周五在全球央行行长会议上对通胀态度严肃，指出价格稳定是经济的基石。鲍威尔提到，一个月的通胀回落不足以显示出通胀问题得到根本性解决。他认为，本次通胀是强劲的需求与受限的供给造成的；当前通胀形势比1970年代略好，美联储开启收缩政策的时间比沃克尔时代要早；当前的经济确实在放缓，但劳动力市场极其强劲。他希望将通胀回落至2%的长期目标水平。本次讲话鲍威尔只提及央行对通胀的责任，认为央行可以也有能力控制通胀水平。由此可见，在就业和通胀两大目标之间，目前的工作重心完全偏向后者。

　　9月加息75bp概率略升。目前期货市场定价为50%概率75bp，50%为25bp。我们在之前非农数据点评中提到7月通胀超预期回落和非农超预期强劲提供了8月初最佳数据组合，使得美联储在9月加息决定中在50和75之间非常自由。周五鲍威尔发言中对9月加息75bp持开放态度，虽然同时提出加息幅度极度依赖后续数据。他的原话为“在7月会议上我们第二次加息75bp，正如我当时所言，另一个不同寻常的加息幅度可能在下一次会议中也合适”。鲍威尔认为当前有利的局面是长期通胀预期较为稳定。当民众对长期预期从稳定转变为高位常态的话，就如同1970年代那样，情况会更糟。鲍威尔希望通过加息能对需求起到降温作用，从而能匹配当前供给能力，他认为稳定的长期通胀预期对经济尤为重要。限制性的货币政策是指政策利率高于当前水平。鲍威尔认为当前政策利率2.25~2.5%已进入长期中性利率区间，但为了进一步控制通胀需进一步加息。从他的讲话可以看出，从当前利率水平开始往上的利率被称为“限制性”政策利率。为控制通胀，将在限制性利率水平上停留一段时间。

　　鲍威尔发言与市场的预期差在于明确不会很快降息，而不在9月加息幅度。之前市场预期若2023年出现经济放缓衰退，美联储将很快降息。同时，市场对7月FOMC会议纪要的关注重点在于“在不久的将来将放缓加息节奏”。而周五鲍威尔明确指出将在限制性利率区间停留一段时间，哪怕经济出现一定程度低于长期趋势增长或者劳动力市场略有回落，直至确认通胀问题得到彻底解决。为防止通胀反复，维持高利率一段时间的必要性正是1970年代美联储在宽松紧缩之间反复而得到的经验。我们一直提到，鉴于经济理论和货币政策框架的发展，本次通胀周期更接近1970年代的快进版。市场对美联储对通胀的严肃态度认知不够，对明年降息过于乐观。这一预期差造成股市大跌。

　　本轮加息周期的潜在风险点在于美联储仍认为通胀的长期目标为2%，这或使得加息周期末期货币政策过紧。我们一直强调地产在本轮疫情当中起到了抬升通胀中枢的作用。这在2021年以来尤为明显，预计地产对通胀中枢的抬升有50bp的影响，即中性核心通胀水平由过去十年的1.8%抬升至2.3~2.5%左右。

　　我们认为结合原油、非管理人员时薪持续回落，地产降温，基本可以判断本轮通胀见顶，但冬季可能会有反复。考虑到原油期货8月下跌至2月水平，美国平均汽油价格回落至3月初水平，8月通胀预计加速回落。当前通胀扩散效应进入尾部阶段。汽油价格环比下降抵消了食品和住宿分项的上升，交通工具和服务已持续下降2月。结合近期地产表现，部分热门地区租金已出现小幅下跌，占核心CPI40%以上的住宅分项快速上涨基本接近尾声。能源价格是通胀决定性因素，冬季欧洲能源危机尚未解除，四季度通胀或有反复。本轮通胀已脱离原油增长趋势，为90年代以来首次，有效回落所需时间较长。高通胀背景下实体经济陷入衰退不可避免，但我们认为仅为温和衰退。

　　资本市场方面，维持美十债利率上限3.5~3.75%，美股长期中性，等待低点。美联储加息周期并未结束，维持美十债利率上限3.5~3.75%。鲍威尔讲话后，短期利率略有上行，美十债日内波动后，收盘价与鲍威尔发言之前接近，表明市场对未来经济衰退、价格回落之间的双重考量。美股方面，维持美股之前上涨为季节性反弹，长期中性。我们一直在急速加息周期结束之前保持美股中性，等待低点。短期由于7月美联储没有选择100bp，市场存在预期差并预期后期加息幅度放缓，加之二季度财报尚可，因此短期季度反弹合理。7月超预期非农和超预期通胀回落最佳数据组合暗示后期加息节奏接近放缓，美股进一步上涨。而周五鲍威尔的讲话打破市场对美联储加息、降息节奏的预期。加之欧洲央行有官员支持欧洲加息75bp,美股大跌。

　　风险提示：海外通胀回落不及预期，海外经济衰退，冬季能源危机。