宏观深度报告：人民币再破“7”的胜负手仍在地产——兼论人民币汇率的分析框架

　　观点

　　中国降息稳地产，美联储紧缩控通胀，中美之间的政策分化加剧。中国央行非对称下调LPR，意在稳地产；杰克逊霍尔会议美联储为控通胀坚持紧缩不动摇，9月加息75bp预期升温。美元位于近20年高位，人民币跌破6.87、破7的风险大大上升。

　　经济下行、中美政策分化下，“保地产”还是“保汇率”？我们认为当前保地产就是保汇率。如果“金九银十”地产销售不能出现明显的企稳反弹，人民币汇率最早可能在9月就破7。

　　在本篇报告中，我们把人民币汇率水平拆解成两个主要组成部分：美元指数代表的“基准”+溢价。前者和美元指数的变化密切相关，后者则是阶段性的事件冲击和人民币自身的市场环境带来的结果。

　　美元“基准”的主要影响因素是美联储和全球非美经济体的景气度。

　　美联储方面，市场仍存在对未来加息路径的低估，我们认为这一预期会在9月进行修正，支持美元走强。

　　相较美联储政策而言，全球经济（尤其是非美经济体）景气度的逻辑可能更加重要：我们以中国和欧洲作为全球非美经济体的代表，当中欧经济均处于下行通道时，意味着全球非美经济体景气度下降，美元指数往往倾向于升值；而当中欧经济企稳反弹，美元指数往往会贬值。

　　今年中国经济的拐点和地产密切相关，欧洲则受到能源供给和价格的约束。我们认为下半年经济场景更有可能从中国和欧洲双双下行转变为中国企稳、欧洲继续疲弱的格局，叠加美联储在紧缩道路上不同于过去20年的强硬，美元指数仍将保持相对强势，拐点可能要到明年初、度过寒冬之后。

　　美元“基准”之外，还有不少中国经济和人民币特有的因素会影响汇率的弹性，使得人民币汇率偏离美元的“标准”。例如对外贸易，中美利差，政策干预都可以归为此类，我们统称为“溢价因素”。而疫情之后另一个因素的影响也在逐步加大——人民币的避险和多样化（diversification）属性。

　　在美元保持相对强势的情况下，人民币是否破7的关键取决于“地产”和“出口”的赛跑。在人民币“溢价”因素中，对外贸易和净出口影响最大，净出口恶化的拐点可能在第四季度至明年初，在此之前仍为人民币的重要支撑；而当前地产和疫情风险严重妨碍了人民币发挥区域避险和多样化属性优势。中美利差虽然倒挂，但是背后对于汇率的影响并不明确——债市资金流出，但是权益资金有可能在经济改善的预期下流入。

　　地产销售和居民加杠杆需要在第四季度前改善，否则在美元升值压力下人民币最早可能在9月破7。除非地产（尤其是销售）能在“金九银十”、净出口趋势性转弱前企稳反弹，以遏制美元继续大幅上涨的可能、对冲净出口恶化的压力，否则人民币汇率很可能最早在9月就破7。

　　风险提示：美元国际货币体系核心的地位加速流失，人民币分析框架中的美元“基准”不再适用；如果中国经济能够迅速地去地产化，经济企稳找到其他动力，则以上从地产到汇率的分析和抉择也不再适用；欧洲如果能尽快获得其他来源的能源补偿缺口，度过难关，明年初经济加速复苏可能使得美元加速见顶。