兼论股市熊转牛的拐点：从库存周期触底到经济触底需要多久？

　　库存周期：迎来触底回升的拐点。经验上，我国库存周期的底部在产成品存货同比0%左右，7月产成品存货同比降至1.6%，随后出现回升的迹象，基本符合这一历史规律。除此之外，我们还可以借助原材料库存周期与库存绝对水平的变化来更好地辨别库存周期的位置。原材料库存周期和产成品库存周期大的走势是一致的，但仔细研究两类库存周期会看到，原材料库存周期常领先于产成品库存周期。本次原材料补库始于2023年7月，产成品补库始于2023年8月。从库存绝对水平的视角，二季度末库存绝对值较低，企业存在回补库存的动力。8月，产成品库存水平环比增加0.9%，说明企业补库产成品的意愿提升。

　　全球制造业共振：出口改善有望延续。历史上，中美库存周期具有高度同步性。2023年8月，中美库存周期实现同步触底回升。事实上，不只是中美，使用PMI观察世界经济体的景气度变化，最近几个月，全球制造业PMI共振回升。综合考虑外需的积极变化与四季度偏低的基数，我们判断后续出口同比增速或将进一步回升，年内出口增速有望转正。

　　产能周期：逐渐走出低点。2023Q3产能利用率回升至75%上方（75.6%），表明阶段性产能过剩的问题有所缓解。从周期嵌套的角度，历史上我国一轮产能周期包含两轮库存周期，2023年上半年库存周期和产能周期都在探底阶段，2023Q3二者都出现了触底回升的迹象。我们认为，产能利用率回升有助于增强企业扩大资本开支的积极性。

　　关注股市熊转牛的三大拐点。近期中国经济数据与权益市场表现出现了明显的背离，经济基本面向好，但市场表现偏弱。我们认为，当下权益市场的主要矛盾有三点，（1）经济预期的提振，（2）房地产市场企稳，（3）美联储从鹰派转为鸽派。当以上三点矛盾均得到改善，A股有望迎来牛市。我们评估了这三点的现状，并对拐点出现的时间进行研判。（1）库存周期或已经迎来触底回升的拐点，并有望带来一系列连锁效应，与出口、产能周期可能形成共振，再叠加财政发力，推动经济持续改善。（2）尽管市场对政策放松后的房地产市场仍较为悲观，但我们研究认为，房地产新开工最早出清完毕，新开工触底回升的拐点可能已经到来。（3）本轮美国经济放缓是一轮非典型放缓，最近两个月，菲利普斯曲线出现回归正常化的迹象，可能促使未来美联储从鹰派转为鸽派。综上所述，我们认为，当前A股赔率处于历史高位，往后看三大拐点或将陆续确立，A股有望由熊转牛。

　　风险因素：政策超预期收紧；历史数据及规律不能代表未来。