宏观点评：明年“宽财政”空间有多大？

　　临近年末， 增发 1 万亿国债释放了“宽财政”的信号，明年“宽财政”的空间到底会有多大？ 今年以来财政（尤其是地方财政）面临的压力不小： 房地产复苏的不及预期， 使得以土地出让金为主的政府性基金收入在 2022 年不及预算案预期， 这一定程度也导致了今年上半年“紧财政”的现象。同时我国正在进行中长期的地方政府隐性债务去杠杆过程，承担基建投资主力的地方政府发展接连受阻，间接使中国经济复苏似乎来得比较慢。 我们认为“非疫情年”年末上调赤字率是一个积极的信号，不过 1 万亿元可能仅够弥补地方政府性基金收入 0.7-1 万亿元的缺口，并不足以再使房企走出流动性困境、也不够再弥补外商对内投资意愿的减弱。 往后看， 中央财政加杠杆的空间还很大，“准财政”亦可加力、为财政补充“弹药”。

　　为什么这次的“1 万亿”如此特殊？ 此次增发 1 万亿元国债≈一般国债与特殊国债的“结合体”。 本次增发的 1 万亿元国债一大特别之处在于它将“作为特别国债管理”， 但它本质上并不是特殊国债——特别国债不计入财政赤字、由“第二本账”（即政府性基金预算）进行核算。 这次增发的国债实则为会纳入“第一本账”（即一般公共预算）、且计入财政赤字的一般国债，这与 1998 年的长期建设国债有着异曲同工之妙。

　　为何要作为特别国债管理？ 我们认为主要原因在于特别国债通常专款专用、有明确的特定资金用途， 不仅可以防止截留挪用资金的行为发生，并且将有助于资金迅速落地到项目、形成实物工作量，在基建迎“逆风”之际稳住其前进的“舵盘”。尤其对于急需灾后重建的地区来说，这笔资金可以缓解地方财政“燃眉之急”，也算是间接化债。

　　 “小杠杆”撬动“大难题”？ 严格意义来说， 本次增发国债的规模并不算大——2008 年的“四万亿”计划占当时 GDP 的 12.5%，而如今的 1万亿元增发国债仅占当前 GDP 的 0.8%。 中央政府明确表示资金将用于灾后恢复，这也证明当局并没有计划推出“大水漫灌式”刺激政策。 那为何增发国债？我们认为主因有两点：

　　其一， 通过对地方政府转移支付的方式，赐缓解地方财政压力的“良药”。目前地方政府土地出让收入同比萎缩约 20%，而这一形势已持续近两年之久。 本次增发的 1 万亿国债全部通过转移支付方式安排给地方使用，同时还本付息由中央承担、 不增加地方偿还负担， 这可以对当前陷于负债“困境”、财政收支运行压力较大的地方政府提供莫大支持。 由于地产开发商的融资仍较去年减少 20%，未来 1-2 个季度土地出让量将继续萎缩。土地出让收入进一步下降的结果将是地方政府性基金收入出现0.7-1 万亿元的赤字，因此新的 1 万亿元增发国债可能恰好可以弥补地方政府的预算缺口。

　　其二， 财政发力的政策信号不容小觑。 虽然此次增发国债规模并不大，但其传导的积极信号意义很强。 对于股市来说， 此次赤字率的上调不妨可以当作解决信心层面的一种手段，毕竟上一次人大常委会上调赤字率还是发生在 2000 年 8 月。 历史上“特殊”国债“浮出水面”后都能带动一段时间内股市的走高，这次也不例外——在 10 月 24 日人大常委会批准增发国债后，股市活跃度明显上升、促使上证指数重新站上 3000点。 对于财政来说， 在“非疫情年”财政赤字率突破 3%的“警戒线”，显示了我国对财政政策的调整和创新，后续财政政策可能会更加积极。

　　往后看，中央财政加杠杆、促全局去杠杆的必要性升高。 长期以来，我国地方加杠杆的力度远大于中央。在地方财力吃紧的情况下，未来中央或将承担加杠杆的主力。 我们认为中央政府加杠杆的空间还很大： 国际公认的国债负担率的警戒线为发达国家不超过 60%、发展中国家不超过45%。 2022 年我国国债余额占 GDP 比例为 21.4%，这一比例与其他主要经济体（尤其是发达国家）相比其实并不算高。 若以国债余额占 GDP比例不超过 45%进行估算，那么我国国债的发行空间约为 28.6 万亿元，可见我国增发国债的潜力还相当大、中央政府负债仍有提升的空间。 鉴于此， 2024 年财政政策（尤其是中央财政加杠杆）可能会更加积极，赤字率很有可能会维持在 3.8%甚至更高的水平。

　　他山之石：疫后财政加杠杆屡见不鲜。 我们在之前的报告《3.8% VS 4.8%:中国离欧美“宽财政”还有多远？》中就有提出，疫情之后更加积极的财政政策成为了海外主要经济体共同的选择，相较而言，中国财政政策的转向则速度偏慢、幅度偏小。此次上调赤字率说明了或许中国也同其他主要经济体一样、开始步入了加杠杆周期。

　　除此之外，“准财政”亦可为财政发力提供充足的“弹药”。 较其他国家而言，其实我国央行资产负债表的规模偏小，央行总资产仅占 GDP 的33%。在房价下跌、需求疲软、预期低迷种种“困境”之下，央行还有很大空间去扩表刺激需求、为经济增长提供动力。 2024 年政策性银行或将发挥“准财政”作用，成为财政政策的重要补充。 我们认为届时政策性银行将重点支持基建和城中村改造领域，在假设明年基建投资增速9%、城中村改造规模达 1.5 万亿的情况下，预计“准财政”工具规模可能在 6000 亿元以上。

　　 风险提示： 政策定力超预期；出口超预期萎缩；政策对内需拉动效果不及预期