消费内需深度报告·暨双循环周报（第9期）：再论“超额存款”：消费、买房还是投资？

　　投资要点

　　经济恢复到当前位置，如何展望天量“超额存款”的去向？如何科学预判政策结构？

　　过去5个季度超额存款达11.7万亿，4月有积极变化迹象。2020年至今居民部门累计超额储蓄、超额存款分别达到7万亿和18万亿，其中最近5个季度均有加速，合计分别达到3.7万亿和11.7万亿。在年初市场普遍对所谓居民“超额储蓄”可以内生性地转化为今年的额外消费需求较为乐观之际，我们即曾旗帜鲜明地提出清醒判断。“超额储蓄”至23Q1末进一步上行至7.0万亿，经济复苏初期居民消费意愿恢复缓慢。“超额存款”是扣除“超额储蓄”后的居民存款多增额，反映居民对股市、理财产品、房地产市场的信心不足所导致的存款对其他投资的反向替代。4月居民存款连续第二个月扭转此前的多增趋势，超额存款连续高增过程接近见顶。

　　边际消费倾向改善较慢，超额储蓄仍在增长。高频数据显示4月下旬汽车销售降温。当前鼓励汽车消费的政策落脚于以农村等地区充电桩建设创造需求，预计中期向好但年内商品消费恢复强度较为温和。预计4月、全年社零总额同比分别增长22.5%、6.8%，商品消费仍难言强劲。一季度出境旅游支出稳步增长至疫情前75%左右，较22Q4改善约25个百分点，亦未报复性高增。

　　购房需求集中释放后连续降温，偿还房贷仍然较快。当前不同收入人群消费意愿逻辑背离，中高收入群体财富效应是主要驱动因素。地产需求23Q1集中释放过后，4月以来转向降温，特别是4月下旬至5月初的两周降温较快，目前二线城市有企稳迹象，三线仍陡峭下行。居民部门去杠杆仍在延续，数据显示中高收入群体以减少消费、从理财和股市撤出资金的形式集中偿还房贷降低自身金融杠杆，而中低收入群体居民在疫情期间因维持必要消费而实际上在收入受到冲击的同时有一定的贷款增加或是消耗历史存量储蓄的行为。

　　超额存款回流理财、股市，或是中高收入群体消费改善的前提。超额存款向理财、股市再度形成回流，中高收入群体财富效应预期企稳，或是消费改善的前提，4月随债市收益率加速下行，超额存款向理财市场回流有所加速。而政策年内更为关注的中低收入群体消费改善的逻辑则主要系于就业、收入。服务业就业吸纳能力的提升是第二性的，第一性的最初直接拉动就业的外生政策刺激应该还是在基建投资。

　　协议存款利率下调，是终点还是起点？货币政策最具总量需求扩张属性，分析货币银行体系的任何变化都应带有宏观逻辑思维。本轮协议存款利率下调，是上一次LPR下调的自然结果，但不可忽视在基建主要依赖信用扩张的23Q2进行这样的调整，可能更多代表着货币政策趋于扩张保障基建、以此带动下半年消费稳健增长的深层次逻辑。从这个角度，我们对全年降准100BP和下半年LPR、MLF利率向1Y期倾斜的结构化降息的期待，无疑是当前宏观经济政策逻辑自然演绎的结果。

　　华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：权益市场震荡，当周普遍微跌。宏观预期转弱，债券收益率整体下行，短端进一步加速。

　　风险提示：稳增长政策力度不及预期。