华金宏观·双循环周报（第35期）：CPI走弱非农转强，中美央行如何抉择？

　　投资要点

　　汽车工人罢工结束，美国非农如期转强。11月美国新增非农就业19.9万人，扭转了10月的短暂弱势局面，较大幅度好于市场预期；劳动参与率再度回升的同时，失业率超预期下降，薪资增速基本持平于上月，劳动力市场整体表现强劲。随着汽车工人罢工以涨薪要求得到满足而结束，制造业成为单月改善最显著行业，并几乎可解释全部私人部门非农就业多增幅度，符合我们此前的预期。

　　薪资通胀螺旋强化，美联储或维持高利率更长时间。美国劳动力市场的再度趋紧，进一步显示当前美国经济仍处于供需相对偏热、薪资通胀螺旋强化的阶段，预计未来可能呈现较市场预期更大的通胀高位黏性，加之金融风险相对较小，实体经济和金融条件可能都支持美联储在更长时间内维持限制性的高利率水平。11月非农数据公布后，市场预测美联储第一次降息时点推迟至2024年5月，我们认为市场的展望仍然过于乐观了。我们预计下周美联储FOMC会议可能如市场预期决定利率不变，但预计降息开始时点不早于2024年9月。

　　11月CPI跌幅扩大，食品能源同步走低拖累，消费需求动能不强。食品能源同步走低拖累11月CPI跌幅扩大，消费需求动能不强核心CPI低位持平。当月食品和原油价格同步大幅走低并向工业消费品和服务价格有所传导，是拖累CPI的最主要因素。受原油价格下跌与快速去库存阶段的价格压制效应的共同影响，11月PPI同比跌幅再度有所扩大。此外，工业品去库存加速阶段，持续形成价格压制效应。

　　美元反弹内需不足，货币政策需配合财政扩张实施同步宽松。目前披露的数据一定程度上显示11月中美经济呈现小幅的分化加剧局面，美元指数本周反弹令人民币汇率再度承压，或一定程度上强化央行近期操作的谨慎态度。但在内需特别是消费需求动能不强、仍待政策有效促进的背景下，仅靠一定程度的流动性偏紧实际上是无法长期实现人民币汇率的稳定目标的。为缓解因市场对经济前景预期转弱而导致的长期贬值压力，最优的货币政策操作或许是结合财政政策以扩大可持续内需为导向的更大力度的有效扩张，以长端利率基本稳定为目标实施合理幅度的货币宽松配合。我们在最近的中央政治局会议中看到较为明确的财政加力促进消费政策导向，同时也在三季度货币政策执行报告中看到央行积极主动配合财政扩张的更大决心。更多详细内容请参考我们前期的报告《财政加力促进消费呼之欲出——中央政治局会议（12.8）解读》（2023.12.8），《货币财政和衷共济，降准降息年内可期——《货币政策执行报告》（2023Q3）点评》（2023.11.27）。

　　华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股传媒涨幅最大，多数板块下跌；短端美债收益率上行较多，1Y中国国债收益率上行3BP，中美10Y利差基本持平于上周；美元指数受非农就业数据拉动上行，人民币被动小幅贬值；油价延续下行趋势，焦煤价格小幅上行。

　　风险提示：美联储超预期加息风险；个税减税力度不及预期风险，房价调整程度更深持续更久风险。