消费需求尚未如期回暖

　　消费需求尚未如期回暖。CPI同比继续下滑，出现超预期下跌。核心CPI同比持平，但实际上其环比创2019年3月以来的新低。总体上看，环比创新低和同比超预期下跌都显示国内消费需求并未能如期回暖。我们认为，价格继续下滑和农产品供应充足、猪价表现旺季不旺、油价创今年以来最大跌幅、制造业景气度弱有关。同时，地产压制也是核心CPI环比降幅扩大以及居住项、生活用品及服务等多个分项不及季节性变化的关键因素。

　　大部分工业品需求偏弱，PPI同比修复受阻。整体来看，11月PPI降幅超预期扩大背后反映两点：一是部分工业品需求偏弱，分行业来看，我们认为，高耗能行业的低景气度拖累了相关行业需求，带动价格环比走低。二是国内原材料补库进程或有波折。过去PPI同比边际改善有国内原材料补库的支撑，但11月制造业采购活动和原材料库存表现显示企业原材料补库的进程可能有波折。

　　年内CPI、PPI转正压力较大。11月物价水平同比降幅扩大，折射出经济压力并不小。无论是CPI同比，还是PPI同比，降幅均比市场预期的跌幅要大，总体上看，我们认为年内CPI、PPI同比再次回正的压力较大。即使明年初CPI转正，整体价格水平表现或也较弱。因为CPI最大的持续性制约来自猪周期的演绎，这需要经过行业产能逐步出清来缓解。

　　物价继续下行，市场对政策发力的预期提升。12月8日政治局会议提到“要着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环”，在11月价格表现中重大项目建设带动水泥制造、黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨，期待后续在促进内需方面更多实质性政策推出对消费需求的提振。总体上，CPI的回升高度依旧需要关注猪周期产能去化的节奏和地产下游等相关链条消费的改善节奏。

　　风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。