2023年11月通胀点评兼论利率影响：通胀超预期回落

　　核心观点：

　　市场启示：通胀回落，巩固和增强经济回升向好态势目标下，政策偏积极，货币宽松先行仍是主导逻辑。11月通胀下行且不及预期，和PMI数据显示的总需求偏弱以及供给的相对韧性情况一致。通胀下行还会导致实际利率进一步抬升，不利于经济内生循环建立。12月中央政治局会议确定“巩固和增强经济回升向好态势”的目标，政策“稳中求进、以进促稳、先立后破”，强调货币政策要灵活适度、精准有效。近期长端收益率总体震荡，期限利差持续压缩，资金面偏紧是主要原因。短期债券收益率或继续震荡，年后下行概率加大。

　　11月CPI、PPI均低于预期。11月CPI同比-0.5%（前值-0.2%），低于万得一致预期值-0.1%，PPI同比-3.0%（前值-2.6%），低于万得一致预期值-2.8%。

　　11月CPI中，食品项、非食品项环比均弱于季节性。第一，核心CPI、服务CPI环比分别为-0.3%和-0.4%，均弱于季节性，同比分别为0.6%（前值0.6%）和1.0%（前值1.2%）。结合11月PMI数据，显示总需求偏弱以及供给的相对韧性。第二，食品项环比再度回落0.9%，降幅超过季节性。除鲜果外，受供应充足影响，鲜菜、鸡蛋和水产品等鲜活食品价格环比分别下降4.1%、3.1%和1.6%，降幅均超季节性水平。生猪出栏量有所增加，加之天气偏暖部分腌腊需求延后，猪肉价格超季节性回落，环比下降3.0%。第三，非食品项中，受国际油价下行影响，国内汽油价格下降2.8%，为今年以来最大降幅；旅游出行进入淡季，飞机票、宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格分别下降12.4%、8.7%、5.9%和2.8%。

　　受国际油价回落、部分工业品市场需求偏弱等因素影响，全国PPI环比由平转降，同比降幅扩大。生产资料和生活资料环比降幅均超过季节性。分行业看，国际油价下行，带动国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别下降2.8%、2.5%。有色金属冶炼和压延加工业价格下降0.1%，其中铜冶炼价格上涨0.4%，铝冶炼价格下降0.2%。煤炭和天然气需求季节性增加，燃气生产和供应业价格上涨1.4%，煤炭开采和洗选业价格上涨0.3%。黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.1%。装备制造业中，锂离子电池制造价格下降1.7%，计算机通信和其他电子设备制造业、汽车制造业价格均下降0.2%。另外，农副食品加工业价格下降0.8%，电力热力生产和供应业价格下降0.7%；食品制造业价格持平。

　　风险提示：国内稳增长力度低于预期；存款利率下调节奏较慢。