流动性跟踪周报：当前债市博弈资金面

　　本周（5.22-5.28） 流动性宽松， 7 天资金开始跨月， 10 年期国债围绕 2.70%波动。

　　本周（5.22-5.28） 债券市场进入政策博弈行情， 银行与非银分歧再现。

　　当前债市行情主要由政策驱动，交易型属性较强的机构参与度较高。 在基本面没有新的变化的情况下，市场定价围绕政策博弈。 而银行与非银分歧再现，非银机构中交易属性强的证券公司大量买入利率债。

　　银行机构均净卖出利率债。 农村金融机构本周净卖出国债 147.89 亿元， 主要集中在 1-5Y 的中短期品种、 20-30Y 的超长期品种。

　　非银机构均净买入利率债。 证券公司净买入国债 64.7 亿元，主要集中在 7-10Y；基金净买入国债 100.83 亿元，主要集中在期限小于 1 年的短期品种和 20-30Y的超长期品种。

　　除政策外， 资金利率或是当前影响债市最关注的交易变量。

　　当前基本面分歧不大， 除却仍有分歧的政策之外， 市场目前高度博弈资金面。银行体系资金融出规模继续加大， 但资金利率仍平稳。 周三（5.24） 国有大行单日资金净融出规模创年内新高， 然而资金利率偏平稳， DR001 维持在 1.4%左右。非银机构杠杆活跃度一度创年内新高， 但 10 年期国债难以有效突破 2.7%。 周三（5.23）、 周四（5.24）， 基金、理财等非银机构单日净融入资金规模纷纷创年内新高，但 10 年期国债一度突破 2.70%后，又回到了 2.71%的位置。

　　资金面博弈方向之一， 若政策利率下调，债市走强空间打开。

　　今年以来 DR007 仍与央行逆回购利率的偏离不大。 与隔夜利率持续较低不同，7 天资金利率今年以来在 2.0%的中枢附近波动，即使当前资金面宽松，也并没有出现类似于去年二季度和三季度的偏离幅度。

　　目前 DR007 与 DR001 的差值已创过去 5 年同期最高。 4 月以来，隔夜利率大幅低于 7 天利率， DR007 与 DR001 的差值实际上是过去 5 年同期的最高水平。

　　央行逆回购利率仍制约利率下行。 当前利率曲线难以进一步下移的核心，或在于央行政策利率约束。 3 月以来， 期限利差持续压缩， 10 年期国债与 1 年期国债利差一度创近 1 年的新低， 1 年期国债利率与 DR007 利率也来到了低位。若央行下调 OMO\MLF 利率， 或打开 10 年期国债利率下行的空间， 打开新一轮债市做多空间。 后续我们对此保持关注。

　　资金面博弈方向之二， 若信贷投放加速， 资金面或收敛，债市做多情绪降温。

　　年初至今，资金面波动节奏可以分为三段： 资金面行情演化， 核心变动在于信贷投放节奏。 第一段时期（1-2 月） 大行信贷投放力度较强，小行信贷投放力度弱，资金面偏紧。 第二段时期（3 月） 大行信贷投放力度走弱，中小行信贷投放边际改善，资金面转松。 第三段时期（4 月） 信贷需求大幅走弱，资金面边际宽松。

　　本周票据利率有所反弹， 6 月银行信贷投放仍存在冲量的可能性。 若未来大行信贷投放加速， 资金面或边际收紧， 短期内影响债券市场做多情绪。

　　下周关注：跨月因素扰动资金面，票据利率波动。

　　下周资金面可能因跨月因素扰动， 建议关注票据利率变动情况。

　　风险提示： 地缘政治发展超预期； 货币政策超预期；海外货币政策超预期。