宏观专题研究：大财政下半场，由谁接力

　　年初财政预算在上半年实际落地过程中，遭受了两大挑战：地产历史罕见下滑，始料未及的奥密克戎疫情扰乱经济秩序。为应对经济下行压力，财政在减收情况下，仍然大幅增加支出，导致财政资金出现万亿级别的缺口。6月政策性金融工具轮番推出，政金债补充财政资金的模式呼之欲出。

　　政策性金融工具弥补财政缺口的政策信号明朗

　　由于下半年财政资金需求急、体量大，而短期内筹集万亿资金的方法，只能是发债。

　　首先是发行特别国债。特别国债的发行需要通过人大常委会审批通过，6月人大常委会并未提前，而下一次人大会议要等到8月份，资金到位时间滞后，后续来看可能性较小。其次是提前使用明年专项债额度。但根据往年经验来看，专项债额度提前下达主要是为了平滑专项发行节奏，并没提前使用的先例。

　　最近两次国常会传达增量政策工具信号，政策性金融工具弥补缺口的模式逐渐明朗。

　　6月1日和6月30日国常会分别提出调增政策性银行8000亿元信贷额度，以及运用政策性、开发性金融工具发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充投资包括新型基础设施在内的重大项目资本金，基本上明确了将通过政策性银行渠道弥补财政收支缺口，支持基建。

　　理解政策性金融工具的本质上理解政策性银行的扩表行为。政策性银行负债端扩张，主要依靠发行政金债融资，而这部分政金债由商业银行承接。这意味着银行间市场资金供给减少，资金利率抬升。

　　资产端扩张主要有两种模式：

　　其一，将募集的资金以信贷投放给基建项目，记录在“发放贷款和垫款”科目下，这部分信贷也会记录在社融当中。这种模式对应的6月1日国常会增加政策行8000亿的额度。

　　其二，先募集的资金注入到旗下全资控股的子公司（国开发展基金有限公司和中国农发重点建设基金有限公司），再投资到各个基建项目，这些投资大部分记录在“债权投资”投资科目下，小部分记录在“交易性金融资产”当中，不记录在社融当中。这种模式对应6月30日国常会“运用政策性、开发性金融工具，发行政金债3000亿，补充基建项目资本金“。

　　政策性银行扩表的结果是，基建项目获取增量资金，最终都转化为基建投资。

　　总之，政策性银行扩表的影响体现在三个层面：其一是货币层面，政金债供给增加，对银行间市场流动性造成压力；其二是信用层面，信贷投放增加拉动了社融；其三是经济层面，基建项目可用资金增加，拉动了基建投资。

　　政金债新增规模及其撬动的信贷规模测算

　　政金债新增发行量可能达9000亿元左右。我们按照政策性银行负债来源占比进行推算。假设新增8000亿元新增信贷额度中有75%资金来源于政金债发行，则该部分资金对应新增6000亿元政金债。加上6月30日国常会确定的3000亿元政金债规模，政金债新增发行量可能达9000亿元左右。

　　政策性金融工具可能撬动2万亿元规模的信贷。我们按照资本金对应所撬动的比例，来测算新增信贷规模。在项目资本金分20%和25%两种情况下，新增的3000亿元资本金对应撬动0.9-1.2万亿元信贷，加上政策性银行调增8000亿元信贷，新增信贷可达1.7-2.0万亿元。

　　政策性金融工具执行落地，资金利率或开始抬升，社融的主要拉动力也将由政府债券转向信贷。

　　风险提示：数据测算有误差；政策调整超预期；疫情影响超预期。