宏观经济专题研究：如何理解倒挂的社融-M2剪刀差？
核心观点
近一段时间，社融-M2剪刀差的倒挂引起了市场关心。在社融创立后的绝大部分时间里，社融-M2剪刀差维持正向增速差，但2021年二季度以来，剪刀差开始持续收窄，去年5月转负后逆向扩张，并在今年1月创下-3.2个百分点的（社融口径调整以来）最大负增速差。
本篇报告将根据《“重构”M2：与社融的差异从哪来？》中构建的框架，“代入”现实数据做出定量分析。时点的选取上，为更直观地反映社融-M2剪刀差逆转的原因，本文选取社融-M2剪刀差缩窄前的2020年作为参照点，对比2022的数据进行分析。
总体而言，我们认为社融-M2剪刀差持续逆扩张背后反映了2022年地产融资放缓、经济运行不畅和理财“赎回潮”带来的影响。具体来看，上述分析框架涵盖的派生渠道解释了绝大部分（95%）的社融-M2增量差，其中贡献最大的有四项，合计占72.4%：企业债发行少增（21.7%），银行二级市场增持信用债（19.7%），银行金融债发行少增（16.0%）和其他（15.0%）。前瞻地看，我们认为社融-M2剪刀差的倒挂主要由临时性因素造成，上半年企稳后收窄/修复将是大概率事件。
利率方面，以同业存单为例，社融-M2剪刀差的回升将对存单收益率构成支撑。根据我们在报告《存单波动为哪般？》中提出的“三碗面”框架，存单利率受以下因素的影响依次递减：政策面>供需面>信用面（等微观因素）。经过2月的资金波动后，政策面已经较为明朗：“宽货币”托底经济下行压力的使命基本完成，央行将引导市场利率回归正常化。以社融-M2剪刀差为代表的商业银行主动负债意愿指标修复，也指向存单收益率将面临一定上行压力，我们认为年内存单利率波动区间为[2.65%-2.8%]。
股票方面，以上证综指为例，社融-M2剪刀差的负值（即M2-社融）常被视为“剩余流动性”，历史上与股指走强存在一定的领先关系。其逻辑在于认为以M2增速为代表的广义货币派生速度显著超过以社融增速为代表的实体经济部门融资需求增速，“多余”的流动性可能流向股票等资本市场。但我们认为将本次较高的M2-社融剪刀差，理解为可能流入股市的“剩余流动性”有待商榷。主要原因在于，本次高增速差的重要来源是理财赎回和非银持有金融债下降“释放”的M2，而这部分风险偏好较低的资金短期内进入股市的概率较低。
风险提示：疫情再度扩散，中国疫后通胀，美联储加息超预期。
