地产逻辑线系列：增信工具，能否为房企融资注入强心针？

　　房企现金流不断恶化下，以信用保护工具、全额担保为代表的融资增信措施出台，融资增信有何特点，能否解决房企现金流问题？详细梳理，供参考。

　　融资增信有何特点？解决经营稳健、但面临现金压制的示范房企融资问题

　　伴随房企融资环境的显著恶化，多项融资利好政策出台，其中增信相关措施明显加强。2021年以来，银行房地产行业不良贷款率快速爬升、信用债逾约本金显著增长，房企融资难度加大。5月部委明确表态支持房企合理性融资需求，随后专项借款、降低贷款利率、增信工具等措施相继落地。融资增信方面，5月示范房企开始使用信用保护工具发债、8月中债增表示为民营房企发债提供全额担保。

　　融资增信的操作对象集中在过往经营稳健、但当前现金流承压的房企。目前融资增信工具适用于碧桂园、龙湖、旭辉等6家民营示范房企，示范房企普遍具有经营稳健、杠杆较低的特点，比如2014-2017年，龙湖资产负债率仅从72.9%提升至73.3%，某出险房企从76%提升至85%；但行业信用风险加大下，示范房企也面临现金流压制，平均现金流由去年上半年的44亿元回落至今年的-116亿元。

　　为何要融资增信？地产销售回款承压下，融资增信可缓解短期现金流问题

　　地产销售持续低迷，“保交楼”难以缓解再融资现金流恶化所导致的房企现金流压制加强。2022年以来，商品房现房、期房销售同比差值显著扩大、指向期房购买意愿低迷、地产销售恢复难度大。而近期多地出台的纾困政策普遍以具体项目为着力点，“保项目”基调下，8月房屋竣工明显好转、同比较7月提升33个百分点至-3%，但8月商品房销售额、房地产开发资金同比分别下降20%、22%。

　　增信措施可以缓解市场对信用风险的担忧，进而使再融资现金流边际改善。行业信用风险加大下，市场投资信心不足拖累房企融资，2021年开始，房地产行业景气预期大幅回落、去年3月至今年6月的降幅达19%，对应房地产自筹资金同比由去年3月的12.8%回落至今年8月的-19.6%。但4月融资增信措施出台后，民营房企净融资明显改善、4月同比转正、5月净融资较1-3月平均提升30亿元。

　　增信能否解决房企现金流难题？实际落地效果有待观察，长期仍需销售改善

　　融资增信对稳定市场信心有积极作用，但目前增信规模、覆盖房企范围较小，对“稳地产”的效果有待观察。8月增信措施加码，代表民营房企发债平均规模由5月的8.5亿元提升至8月的14亿元，平均担保比例由15%提升至100%。但目前融资增信规模相对有限、示范房企增信融资规模占期末现金余额平均比重仅为5.2%，增信覆盖的房企范围较小、已覆盖房企资产占全行业资产比重仅为13%。

　　中期来看，房企现金流持续企稳仍需回归到地产销售改善上来。房地产经营现金流重要性持续凸显，经营性资金占比由2010年的39%提升至2021年的53%、融资性资金占比由54%回落至44%。过往地产周期表明，房企经营现金流从企稳到持续改善，往往伴随地产销售回暖，比如2012至2013年，商品房销售同比提升52个百分点、对应经营资金提升71个百分点、而筹资资金回落9个百分点。

　　风险提示：纾困政策效果不及预期，地产下行超预期。