轮动的商品：解析商品周期的黑匣子

　　1、长期趋势看，商品周期和货币周期共振，全球M2同比和CRB同比的高度拟合说明历次商品超级周期都没有跳脱出货币周期的框架。

　　2、不同于CRB指数的全球定价，南华商品指数主要追踪国内三大交易所上市品种中代表性较强且具有较好流动性的商品。两者的走势趋同反映出可贸易品的一价定律决定了国内外面对的通常是同样的商品周期。

　　3、相较于债券以及股票资产，大宗商品对于流动性的反应相对更为滞后的原因在于其实体和金融交互的属性。不同于股票资产更多反应资产未来收益的预期，对经济周期的反应更为提前。商品表现相对更加贴近经济周期，在信用扩张，实体融资需求转好，库存回补的扩张晚期的超额收益更加显著。

　　4、具体来看，各个大宗品种之间跟随大宗商品周期而出现的波动相对有序，轮动规律的顺序一般为工业品>能化品>农产品>贵金属。

　　1）铜铝为代表的工业品为早周期品种表现出更强的金融属性，价格拐点更为前置；而以原油为代表的能源类商品更多为顺周期品种，价格的弹性需要得到经济周期的确认；至于贵金属更多体现为后周期属性，在库存周期下行至衰退阶段的潜在收益更高。

　　2）铜油比作为量化铜油轮动时间敞口的指标对于锚定大宗商品所处的周期阶段有较强的信号和预警意义。

　　3）农产品相较更加特殊，传统框架里农产品的价格由种植周期（供应周期）主导，但近20年来金融属对农产品的定价权在逐年增加。考虑到由工业品、能源的价格对农产品价格有一定成本传导以及粮价和通胀交易之间紧密联系，农产品的价格表现应更偏中后周期属性。

　　5、至于国内猪周期运行属于独立行情，本质是由“蛛网模型”理论所解释的产能超调引起的，即在养殖亏损期淘汰产能，而在养殖高盈利期增加产能，猪肉价格沿着“猪价上涨——母猪存栏量增加——生猪供应增加——猪价下跌——大量淘汰母猪——生猪供应减少——猪价上涨”的轨迹循环。

　　1）猪周期难以被“熨平”的主要症结在于我国生猪养殖行业市场集中度的提升任重道远。在目前且未来很长一个时期，中小散养户仍是我国生猪养殖行业的重要主体，生产和投资行动有效协调和管控。

　　2）供应端能繁母猪存栏是猪价的先行指标，生猪存栏是同步指标，产能去化是价格反转的核心逻辑，而盈利水平是能繁母猪去产能的决定因素。鉴于猪粮比和生猪存栏的增长呈反向关系，两者之间的裂口也是观察产能去化驱动的重要指标。

　　3）疫病、极端天气等随机和不可控的非周期因素，往往会作为周期轮动的加速因子和价格波动的放大器纳入考量。

　　风险提示：报告统计数据基于历史数据，过去数据不代表未来，市场风格变化可能导致统计规律失效。