宏观研究报告正文
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宏观：消费是不是被低估了？
疫情之后，最终消费的韧性远高于社零，如2022年上半年最终消费对GDP的拉动高于社零3个百分点。我们认为这主要是最终消费里的政府消费和虚拟消费受疫情影响小。此外，更需要注意的是服务消费拖累了2020年的疫后消费复苏，但今年以来，服务消费在疫情冲击中保持韧性。除了仅跟踪社零增速可能会低估实际消费水平以外，未来消费也还存在改善空间。
风险提示：国内疫情演变超预期打断后续国内经济修复节奏；房地产市场演变超预期
2020年以来，受疫情冲击，消费增速随经济增速下台阶。疫情前的2019年，社会消费品零售总额（下文简称为社零）同比增速为8%，这成为了此后社零增速的“天花板”。2020年至今（2021年使用两年平均同比），社零同比的高点是6.7%（仅2022年年初出现），整体中枢在4%左右。今年以来，受更大范围和更长时间的疫情影响，1-8月社零累计同比增速仅+0.5%，明显低于固定资产投资增速（+5.8%）和出口增速（+13.5%）。
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