宏观动态报告：加息暂停并进入观察期，关注美联储鹰派态度下的两种可能

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　　美联储如期暂停加息，但点阵图和经济预期鹰派6月14日，美联储FOMC会议在名义通胀较快回落、劳动市场偏紧、银行信贷紧缩不显著的情况下暂停加息，联邦目标基金利率维持5.00%-5.25%。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT上限950亿美元/月，6月预计缩减800亿美元。主要调整包括：（1）点阵图将2023年末利率终值从5.1%提高至5.6%，暗示可能还有50BP的加息；（2）美国本年度经济增速由0.4%上调至1.0%；（3）年末失业率再度下调，从4.5%降低至4.1%；（4）年末名义PCE通胀下修至3.2%，但核心PCE提高至3.9%。经济数据上调和失业率的下修基本表明年内在不出现黑天鹅事件的情况下不会降息，但对于点阵图的大幅变化，有两种理解需要注意。

　　为什么点阵图上调了50BP而非25BP？自大滞胀时代以来，美联储并无暂停加息后仅加息一次就再度停止的先例，加息和降息的连续性很高。而目前的通胀数据显示美联储面临的价格水平压力明显低于大滞胀时代，且联邦基金利率调整的框架也不可同日而语，因此采取走走停停（stop-go）货币政策的概率不大。如果美联储判断通胀已经有稳定回落的趋势，那么额外加息一次显得并无必要，也不足以使通胀更快下降。反之，假使美联储认为需要更高利率压制通胀和经济，则不可能只加息一次然后停止，因为这样透露的信号并不明确，也不利于维护美联储的信誉。

　　点阵图上调的两种合理解释-预期管理与通胀存在二次回升风险美联储很可能处于“不加则以，一加则绝不止25BP”的状态。第一种理解，美联储提高利率至5.50%-5.75%的预测只是“虚张声势”的通胀预期管理，未来不会再继续加息，经济会在高利率下实现弱衰退以降低通胀至2%附近。第二种，美联储下半年会继续加息，这是由于在三季度名义通胀的增速在前期大幅降低后可能反弹，同时核心增速降低过于缓慢，有必要再度连续加息以控制通胀反弹的风险。不难看出，以上两种观点的分歧仍在于对通胀控制是否做的不够，也即通胀增速是否存在反弹或者长时间“走平”的风险。这两种观点中，我们仍倾向于第一种：在实际利率转正的情况下联邦基金利率已经达到足够限制的水平，经济放缓但没有受到严重损害，高利率保持下劳动市场的缓慢缓和将利于通胀走低，实现温和衰退。虽然如此，美联储已经将下半年多次加息的选择放到了桌面上，这是一个十分值得警惕的风险。

　　市场暂不相信美联储会大幅加息，但也应为意外情况做好准备加息暂停时意料之中，市场当前只是进一步确立了年内不降息的预期，并没有对更大幅度的加息可能做出显著调整。不过，在美联储明确将再加息选择摆在桌面上以预防通胀二次反弹的情况下，一旦重新开始加息就不会止于市场目前预期的25BP，也要为这种意外情况做好准备。（1）在美联储不再继续加息的情况下，美元和美债收益率年内仍会在震荡中随经济数据走弱而向下，保持上有顶下有底的状态。（2）但如果通胀和就业数据展现出超预期的韧性，那么美联储一旦重启加息则很可能多次上调利率，届时市场将先重启通胀交易，然后在更高利率下再度打开衰退交易的预期。这种情况下美元和十年美债收益率存在突破硅谷银行事件前前高的风险，美股也将出现更大幅度的下跌。