市场“迷雾”透析系列之一：繁荣的顶点？“衰退交易”的历史启示

　　6月中下旬以来，全球资本市场的反应，似乎已从“滞涨交易”转向“衰退交易”。“衰退交易”的历史演绎，本轮又有何异同？本文分析，可供参考。

　　一问：商品价格普跌，释放的信号？市场对经济“衰退”的担忧

　　6月中下旬以来，大宗商品普跌、主要经济体股市震荡调整、长债利率回落等，似乎显示全球市场定价逻辑转向对经济“衰退”的担忧。6月8日以来，全球大类资产普遍下跌，其中铜、油、金分别下跌20%、11%、6%。7月5日，油价日内一度跌超9%，历史上同等跌幅极为罕见，往往伴随有供求大幅扰动、或衰退直接冲击，显示了当下市场对衰退风险的高度关注。

　　“衰退交易”兴起的同时，经济的韧性与通胀的攀高，又带给市场新的困惑。6月，美国非农新增就业人数37.2万人，远超市场预期的26.5万人，美国零售销售同比也高达8.94%，仍处高位，美国经济基本面仍显现了较强的韧性。与此同时，美国6月CPI高达9.1%、再创近40年新高。经济到底处于“过热”“滞胀”还是“衰退”？近期的市场表现仍存疑惑。

　　二问：“衰退交易”，历史如何演绎？通常，股债更早反应、商品有所分化

　　通常情况下，股债市场对经济的二阶导数较为敏感，会领先经济3个季度左右给出信号，“衰退交易”亦不例外。“衰退交易”初期，股票市场往往表现为指数见顶回落，强周期股票调整、弱周期股票强势；债券市场，往往会表现为国债长端利率的见顶回落、期限利差倒挂、信用利差快速走阔等。“衰退交易”后期，股市则会续杀盈利后、率先反弹，市场底领先盈利底出现。

　　商品市场通常由供需决定，对经济的一阶导数更为敏感；供需结构不同，决定不同商品价格表现的差异。铜为代表的基本金属，价格往往见顶于“滞涨”阶段；油为代表的能源价格更晚见顶。“铜油比”对辅助预判经济有良好效果，该指标“滞胀”阶段会快速走低，底部位置对应“衰退”开启。“衰退交易”中，商品价格往往大幅调整，仅避险资产黄金市场表现良好。

　　三问：本轮周期的异同，可能的演进？市场更早反应，预期或有反复

　　油价为代表的能源价格，与实际供需的“脱钩”，以及韧性的经济数据、高涨的通胀指标，显示“衰退交易”似乎操之过急。当前原油市场对衰退预期的定价，隐含对接下来出行旺季出行需求的预期，较5月下降或超6%，这与出行监测大幅背离。与过往衰退交易中油价走势相比，本轮市场更为“纠结”；近期油价隐含波动率的攀升，同样显现了市场对于衰退交易的疑虑。

　　本轮经济“滞涨”到“衰退”的切换，或始于冬春之交；短期，市场预期或仍有反复。领先指标指向，美国步入“衰退”的时点或在今年底至明年初，且“硬着陆”风险显著抬升，市场影响不容忽视。结合全球大通胀的背景，未来一段时期，海外经济、市场预期的稳定性依然较差，预期反复在所难免。这一过程中，美股或将维持弱势，而美元的强势表现则可能得到延续。

　　风险提示：美联储货币政策收紧不及预期、欧央行货币政策收紧超预期