PMI点评（2023.11）：需求不足、去库存加速，PMI小幅回落

　　投资要点

　　制造业PMI受需求连续偏弱和去库存加快的共同拖累，低位再度小幅下行至49.4。11月制造业PMI在上月走弱背景下再度小幅回落0.1至49.4，降至近4个月低位，呈现两点主要特征：1）房地产投资持续筑底，一线城市房价预期尚未完全稳定，投资消费两大制造业需求均尚未迎来拐点，11月PMI新订单指数再度回落0.1至49.4，为7月以来低位。外需方面，受美国对华尖端产业链围堵和发达经济增速展望普遍放缓的共同影响，PMI新出口订单指数大幅回落0.5至46.3，为2022年5月以来次低。2）需求偏弱的同时，去库存再度加速，拖累生产端继10月大幅下降之后，再度降幅大于需求指数，11月PMI生产指数下滑0.2至50.7，产成品库存指数下滑0.3至48.2，下滑幅度依次大于生产和新订单指数。值得注意的是，考虑到PMI指数已经过季节调整，季节性的生产放缓并不是11月下滑的主要原因。

　　因疫情缓和而带动的服务消费脉冲峰值右侧连续下滑，11月服务业PMI大幅降温；建筑业施工进度保持较快增速带动建筑业PMI回升。11月服务业PMI在上月走弱的背景下再度大幅下行0.8至49.3。由于国庆假期等固定假日效应已经在PMI季节调整步骤中调整掉，11月服务业PMI年内首度降至荣枯线以下主要体现的是疫情缓和后的服务消费复苏脉冲峰值过去后的连续降温。未来消费内需的主要支撑力量——中等收入人群——当前消费意愿仍持续受到房地产市场调整的困扰而偏低，尚未获得财富效应预期企稳的支撑。建筑业PMI在基建投资施工进度加快的推动下，回升1.5至55.0高位区间。但考虑到高耗能制造业PMI大幅回落，当前上中游传统制造业去库存可能进一步加快，反弹的潜力空间留给未来。

　　去库存再度加速持续抑制生产，叠加内外需不足的双重困境，未来数月PMI能否改善的关键在于国内经济政策是否能够尽快结构性推升消费投资内需。11月产成品库存指数下行0.3至48.2，与日前公布数据对应的工业企业产成品实际库存增速大幅下行1.0至4.7%的表现相匹配，显示去库存加速进行，在内外需相对不足的背景下，持续抑制企业生产信心。未来数月PMI能否改善，很大程度上将取决于国内财政货币等经济政策组合能否打开明朗的格局以尽快有效推升消费投资内需。

　　站在年末时点，展望2024年制造业和服务业企业信心，经济政策、房地产市场与内需的三大链式逻辑值得关注：一、房地产市场“一轨拆两轨”，保障房近期受到决策层极大关注，但其稳定循环的构建应以商品房市场对房价的预期基本见底企稳为前提，上周深圳宣布降低二套房首付比例，可能显示其本地房价已经基本回落至正常区间内，其他一线城市如果年底或明年年初房价可见底企稳，则为政府扩张债务杠杆、改善居民收入分配提供了基础。二、增发万亿国债并调增今年中央预算赤字率很大程度上代表着财政新一轮扩张周期启动的政策决心，在第一点展望的基础上，预计2024年赤字率3.5%左右，增量资金用于个税减税二次分配改善中等收入群体收入预期，直接提升消费意愿。三、投资一侧，今年增发的万亿国债有望在2024年集中形成防灾减灾类预算内工程投资的实物工作量，但城建等传统基建投资增速仍将在地方政府债务风险化解的过程中持续压降，房地产开发投资亦预计以跌幅有所收窄而非V型反弹路径呈现，投资对内需的促进作用整体比较稳健。

　　风险提示：稳增长政策力度不及预期风险。