宏观经济点评：一揽子地产组合拳的效果与敏感性测算

　　事件： 2023 年 8 月 31 日，央行、金融监管总局印发《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》、《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》。

　　7 月以来，地产放松政策已覆盖了城中村改造、认房不认贷、首付比例、房贷利率下限、存量贷款利率的一揽子组合拳，市场不乏对标 2012、 2014-2015 年两轮地产周期的声音。 一揽子地产政策有望提振 2023 年商品房销售面积同比 6 个百分点；房贷少偿部分占社零 0.2 个百分点。我们判断 8 月下旬-9 月为政策密集出台期，重点关注化债、地产、基建等增量政策，预计将显著改善市场风险偏好，继续看多权益，关注周期相关板块；债市谨慎。

　　下调首付比例、二套房利率下限：拉动商品房销售面积 5%

　　对历史上两轮地产放松周期进行归因，测算本次下调首付比例、二套房利率下限有望拉动商品房销售面积 TTM 23.0 个百分点，两者分别贡献 17.4、 5.6 个百分点， 其中 2023 年全年改善幅度可能为 5 个百分点。

　　存量房贷利率的调降空间与敏感性测算

　　(1)空间：上限 50BP，合理幅度 25BP，实际可能稍低。 调降措辞略低于市场预期， 但提示存量房贷利率下调与认房不认贷可能存在联动效应。从银行存量个贷利率和新发按揭利率的利差来看，降幅上限为 50BP。考虑到银行净息差已连续3 个季度低于 1.8%的 MPA 考核线， 9 月 1 日存款利率降息落地（农行工行 3 年期、 5 年期均下调 25 个基点）。我们判断， 存量房贷利率的合理降幅在 25BP 左右，实际可能稍低。

　　(2)测算 2023Q2 存量房贷的偿债比率为 7.08%，即 100 元收入有 7.08 元用于偿还房贷本息。从 4.6%开始每降低 10BP，对应居民每年减少偿付本息约 301 亿元、偿债比率降低 0.056 个百分点。 若降幅为 25BP，对应居民每年减少偿付本息约751 亿元，偿债比率降低 0.14 个百分点，占社零比重为 0.2%。

　　“认房不认贷”：拉动 2023 年商品房销售面积 1.2%-1.4%

　　(1)2023 年 8 月 25 日，三部门推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。 8 月 30 日广深先行落实， 信号意义明显，后续关注北上的政策跟进。

　　(2)“认房不认贷”或拉动全国商品房销售面积 1.2%-1.4%。 据我们不完全统计，2022 年有超过 10 个城市调整“认房不认贷”，在调整后 1、 2、 3、 4、 5 个月，商品房销售面积累计增速平均改善了 4.9、 7.3、 9.7、 9.6、 8.4 个百分点。截至 2023年 8 月初，至少有 18 个城市还未执行“认房不认贷”（其中广州、深圳、武汉、厦门 8 月底相继官宣落实“认房不认贷”）。 假设 18 个城市中一线城市改善20%-30%，其余城市改善 10%，测算“认房不认贷”拉动 2023 年商品房销售面积（按半年计） 1588-1888 万平，拉动全国房地产销售面积 1.2%-1.4%。

　　风险提示： 政策执行力度不及预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退。