【粤开宏观】北交所实施重磅改革，5大看点需密切关注

　　2023年9月1日，在习近平总书记宣布设立北交所两周年之际，中国证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》（以下简称《意见》）。

　　该《意见》明确提出两步走的目标：第一步是经过3到5年，北交所的规模、功能双提升，差异化制度安排更加完善，服务创新型中小企业的“主阵地”效果更加明显。

　　第二步是用5到10年时间，将北交所打造成以成熟投资者为主体、基础制度完备、品种体系丰富、服务功能充分发挥、市场监管透明高效、具有品牌吸引力和市场影响力的交易所，带动新三板成为创新型中小企业蓬勃发展的孵化地、示范地、集聚地。

　　在此目标基础上，该《意见》也从加快高质量上市公司供给、稳步推进市场改革创新、全面优化市场发展基础和环境、强化组织保障四个方面提出了具体举措，涉及发行上市制度安排、交易机制、承销制度等方方面面。随后，北交所、全国股转表态“坚决贯彻落实证监会部署”，并推出首批八项改革创新举措。

　　我们认为上述规则制度调整中有5大看点值得重点关注：

　　看点1：《关于高质量建设北京证券交易所的意见》是立足长远、“酝酿已久”的关键制度变革。

　　北交所作为服务中小企业的主阵地，是建设中国特色资本市场的重要创新，没有成熟的境外经验可以“照搬挪用”。《意见》在当前这一时点推出，固然与“活跃资本市场”这一政治局会议定下的基调密切相关，但从监管表态来看，更是“酝酿已久”经过审慎论证的长期制度变革。针对的是市场流动性、市场生态、基础制度等长期痛点，需要对政策成效给予耐心和肯定。未来北交所市场有望得到结构性重塑，投资者参与意愿将大幅提升。

　　看点2：融资端，“允许优质中小企业首次公开发行并在北交所上市”。“首次公开发行并在北交所上市”和当前北交所规则中的“公开发行并在北交所上市”，两字之差的背后，其实是制度的重大补充，使得现有“层层递进”的制度更为灵活。

　　当前北交所的上市发行制度采取的是“层层递进”的方式，即在北交所上市需要满足在创新层挂牌满12月的先决条件。虽然有挂牌上市直联审核监管机制作为补充优化，但仍不能完全匹配科技创新型中小企业“爆发式”发展的特征，可能导致企业错过最佳融资时期，削弱了北交所吸引力，也使得投资者无法分享企业爆发式发展期的红利。

　　本次《意见》提出：“对已经具备上市条件的优质中小企业，在符合北交所市场定位前提下，允许其首次公开发行并在北交所上市。”这意味着在“层层递进”的制度基础上开了一个口子，未来中小企业的“优等生”可以豁免在创新层挂牌12个月的先决条件。虽然这个调整没有改变多层次资本市场的架构和逻辑，但将使得现行制度更为灵活，大大提高北交所的吸引力，也更契合中小企业发展特征，有利于服务更早、更小、更新的创新型中小企业，夯实北交所长期发展根基。

　　看点3：推进北交所转板，在IPO收紧的政策背景下，北交所吸引力大幅提升，或成为优质标的供给的主要入口。

　　在标准的规则定义下，企业“公开发行并在北交所上市”与“首次公开发行（IPO）”并不完全一致。一方面，字面措辞不一致；另一方面，企业由于在创新层挂牌期间也能进行融资，且在证券法定义下或也可能为公开发行（向超过200人的特定对象发行），因此“公开发行并在北交所上市”并不能与IPO画等号。这说明，IPO阶段性收紧更多针对沪深两市，北交所当前的工作重心仍然是“高质量扩容”。但证监会也明确指出：转板不涉及公开发行，没有新增融资，不存在市场担心的“扩容”和“抽血”问题。

　　结合上述观点，或可理解为：当前时点客观环境下，非必要IPO的企业将受到限制，但优质的科创企业，资本市场仍然呈现包容开放的态度。同时，这类企业可以选择进入创新层规范发展，如有必要的融资需求，可公开发行并在北交所上市，且未来仍可以高效便捷地转入科创板、创业板等板块。这不仅体现了监管对于当前问题和市场化改革的权衡，也将大幅提高北交所吸引力，提高北交所估值中枢，更利于提供丰富的优质标的，从增量上提高上市公司质量，促进市场长期活跃。

　　看点4：投资端“三箭齐发”，增强市场买方力量，改善市场流动性。

　　一是引导公募基金扩大北交所投资。二是允许私募股权基金通过二级市场增持其持股公司的股票。北交所设立后，私募股权基金不能继续买入上市公司股票，只能单边卖出。《意见》允许私募股权基金通过二级市场增持其上市前已持有的北交所上市公司股票，有利于更好促进“投早投小投科技”。三是完善投资者适当性管理，开通科创板权限的投资者可以“一键开户”北交所权限，这有利于转化潜在投资者，并充分调动了券商经纪条线积极性。

　　看点5：交易端以优化做市机制为重点，扩大做市商队伍，增加做市商券源，优化做市商权利义务。

　　一是扩大做市商队伍。未来将优化做市商资质要求（净资产要求从100亿元降至50亿元等），研究引入私募基金开展北交所做市交易业务。二是允许做市商参与战略配售，允许借券做市，增加做市商券源。针对借券做市，我们认为，除了需要关注标的证券、借券数量、期限、费率等基本要求外，还需重点关注借券时间，是否允许提前还券，退市或转板是否面临强制提前还券，以及到期无法足量还券如何偿付的问题。三是优化做市商权利义务，降低做市费用等。

　　此外，北交所还将启动独立代码号段，提高股票辨识度；并将存量上市公司全部纳入融资融券标的股票范围，为投资者提供更多风险对冲渠道，促进市场多空平衡。

　　风险提示：政策落地不及预期、市场反应不及预期