宏观深度报告：美国经济下一步

　　平安观点：

　　美国经济表现好于年初预期。2023前两个季度，美国实际GDP环比（折年）均实现了2%以上的适度增长，消费和投资表现均好于预期。美国经济为何强劲？目前比较有共识的“直接原因”包括：一是，居民就业强劲、收入稳定增长。二是，地产投资快速企稳，制造业投资逆势上升。三是，政府消费和投资支出保持较快增长。四是，美股表现积极，进一步加持居民收入与消费意愿等。但上述原因更多是“现象”而非本质。

　　美国经济韧性的深层原因。1）财政与货币极致配合。美国财政刺激对私人消费和投资的积极影响仍在延续。首先，美国居民“超额储蓄”尚有余量（今年上半年释放约4500亿美元），且可能转化为“超额存款”，持续增加居民利息收入。其次，政府加杠杆“代替”居民加杠杆，令居民资产负债表强健。最后，财政计划在引导产业投资上颇有成效。2）金融体系韧性强化。美联储加息并未引发金融危机进而冲击实体经济。美债收益率曲线倒挂，但金融市场压力上升有限，令这一传统衰退预警信号暂时失灵。今年3月美国地区银行危机较快冷却，银行业整体保持稳健，银行信贷紧缩对实体经济的影响或有限。美国当局有效处理危机的能力，也是美国金融体系韧性的重要一环。3）“去通胀”意外顺利。市场或高估了需求对美国通胀的驱动、低估了供给驱动的角色。供给方面，全球供应链持续修复；需求方面，央行加息和亚太经济复苏遇阻，令大宗商品价格整体回落。此外，美国通胀预期维持相对稳定，进一步为通胀回落保驾护航。通胀顺利回落带来利好，包括居民实际收入上升、消费信心修复、以及美股回暖等。4）“建筑周期”强势开启。美国地产和制造业投资或处于中周期（10-15年维度）的上行期。因此，本轮住宅投资下滑幅度有限、新房销售较快企稳反弹；政策加持下，制造业投资建厂需求带动非住宅投资整体上升。

　　美国经济下一步。本轮美国经济呈现较强韧性，并非完全偶然。美国财政与货币政策的配合、金融体系的韧性、意外的“完美去通胀”、以及“建筑周期”的强势开启，仍有望继续支持美国经济。展望未来半年至一年，可以对美国经济的基准情形适当上修，“软着陆”概率上升。不过，未来美国经济、政策与市场的演绎客观存在不确定性：一是，数据喜忧交织，需谨慎看待美国经济的“好”。美国GDI数据弱于GDP就是一例。二是，经济周期延迟而非反转，不宜期待美国经济过早复苏。三是，美联储抗通胀步入“最后一公里”，双向风险仍难平衡。1980年美联储也曾犯错过早降息，不得不在1981年以更大幅度加息，“制造”了较为严重的衰退，也令美股陷入长达20个月的熊市。这一前车之鉴，美联储或许不得不察。

　　风险提示：美国经济数据超预期下修，美国通胀超预期反弹，美联储紧缩超预期加码，美国财政支出增长不及预期等。