宏观利率周报：汇率向上、利率向下？

　　内外压力，困难重重，宏观约束下，利率向下几乎无阻力，与此同时，汇率向上似乎也没什么阻力。

　　这种局面下，该做如何思考？

　　汇率贬值和利率下行的根源都在于宏观预期转弱，货币宽松只是表象，宏观预期转弱趋势不改变，则汇率贬值和利率下行的逻辑将延续。

　　宏观预期如何提振？行胜于言。

　　按照目前的宏观形势，不以规矩不成方圆，市场不可强求，只能顺势而为。只是需要注意一些或有的问题：

　　怎么看资金面有所收敛？

　　固然存在税期和利率债供给等因素的影响，但是很容易看到5月以来总体资金都有所偏贵，特别是6月以来已经两次降息，考虑到信贷需求依然偏弱，合理解释只能是外部均衡对内部均衡的或有制约。或许多少还有对于资金空转套利的关注。因为固有的矛盾不可调和，所以我们预计这一状况可能还会延续。

　　降息之后还会降准吗？

　　降息本身较为超预期，后续还会降准吗？降准的基础逻辑在于释放长期流动性，降低银行业资金成本，与其他货币政策工具配合保持流动性合理充裕，引导金融机构稳固信贷支持实体经济的力度，增强贷款总量增长的稳定性和可持续性。稳增长逻辑下，降准有其合理性。市场需要考虑的是降准会带来什么？降准与降息不同，降准并不直接影响利率定价，通过资金利率变化间接向债券市场传导。考虑到目前资金利率水平受到外部均衡和防空转套利的影响，我们预计降准对于债市利好可能有限。

　　地方债务置换影响如何？

　　地方债务置换不同于简单增发地方债，前者是存量结构调整，后者是增量供给投放，对债市利空有限，当然，如果考虑到地方政府隐性债务置换包含了期限调整和利息降低，对于银行等金融机构而言，可能会进一步加剧资产荒和经营压力，对债市可能是利好。

　　债市宏观大逻辑来看仍是胜率较高，无非就是赔率问题，对于机构最需要的还是票息，我们建议继续票息为主，兼顾久期。

　　风险提示：海内外宏观形势变化超预期，宏观政策超预期，流动性超预期收敛，市场走势不确定性