宏观专题研究：极宽的流动性或已过去

　　8 月中旬货币市场资金利率开始抬升， 8 月下旬以来的流动性变化已经不是简单的跨月因素所致。我们倾向于认为，过去一段时间流动性极宽的诱发因素正在消退。只要不出现系统性风险等极端扰动，资金面最宽时期或已过去。

　　首先排除一种质疑，近期资金利率上行主因跨月扰动

　　月末或者季末都会有资金节奏性收紧的常规表现。本轮资金收紧恰逢月末，不免令人疑惑——近期资金面收紧是否更多反应短期的跨月节奏，而非真正的趋势变化？ 我们观察到三点现象，显示跨月因素不足以解释近期资金利率上行。价格层面， 当前 DR001 和 DR007 同频走高。若仅是跨月原因， DR001 并不会跟随 DR007 上行； 数量层面， 8 月上旬银行间质押式逆回购成交量已现回落趋势，表明当前流动性边际收敛并非完全起因短暂的跨月扰动； 其他利率维度， 同业存单和债市利率同步调整，这是月末性因素难以解释。以今年 6 月末为例，跨月因素下当时资金较为紧张，却未引发债券市场大幅回调。

　　展望未来资金趋势，我们先来理解过去一段时间极宽资金面的成因

　　我们可以将极宽流动性大而化之地归因为疫情干扰这一宏观大背景。

　　然若以资金量价视角来解构流动性格局，不难发现过去一段时间极宽流动性之所以成立， 原因有二：其一，私人部门实体融资偏弱，资金无法有效进入实体；其二，财政投放力度大，国库资金源源不断投放到货币金融市场。

　　7 月至 8 月上旬， 私人部门信用坍缩，恰逢财政支出力度加大。最终 7 月至 8月上旬市场迎来这样一组流动性组合，财政代替央行实施流动性投放，私人部门信用扩张有限，流动性囤积在金融市场之内。

　　正是这样的流动性格局之下，即便央行在公开市场实施净回笼，市场还是见证了破 1%的隔夜利率，极低的票据和同业利率，金融高杠杆和机构配置资产荒。

　　立足当下，过去一段时间流动性极宽诱致因素正在消退

　　首先是央行对资金面极度充裕的容忍度或有所变化。 我们理解 8 月 MLF 缩量降息已经足够表达央行这一态度。此外 8 月 MLF 和 OMO 都在净回笼资金，历史上不为多见，或表明对过低资金利率所带来的副作用有一定担忧。

　　其次是 8 月底信用有企稳迹象。 近期 1 年期国股和农商票据转贴利率上行幅度超过 50BP；更短期限的票据转贴利率，其上行幅度甚至超过 80BP.当前票据利率快速走高，或指向 8 月信贷修复。 6 月国常会下达政策性金融工具， 8 月国常会再加码 3000 亿元专项建设基金。 预计未来信贷会有边际企稳迹象。

　　最后是政府债券短期供给压力对资金面造成压力。 5000 多亿元专项债结存限额在 10 月底发行完毕，减税降费力度边际走弱，未来财政筹资力度增加，支出力度较之前减弱.

　　对于未来资金面走势，我们有三点核心判断。

　　第一， 8 月底以来极宽流动性的诱致因素正在发生变化。预计资金面结束极宽表现，流动性从极宽走向偏宽。

　　第二，无需对资金收紧过度恐慌，资金利率并不会重演 2020 年下半年情景。

　　第三，未来流动性是否会有进一步收紧，市场交易的资金利率是否回回归常规，关键在于地产。地产企稳回升，资金或将收敛，地产继续低迷，资金维持偏宽。

　　风险提示： 疫超预期；数据测算有误差；地产政策超预期或不及预期