全球高通胀仍在蔓延和传导进程中

　　全球通胀：上半年全球通胀依旧向着恶化方向演变。今年上半年全球通胀普涨态势继续蔓延，向着恶化方向演变。从整体上看，发达经济体的通胀形势比新兴经济和发展中经济体的水平更严峻，发达经济体对发展中经济体的通胀传导压力增加。此外，多数经济体的能源项一同上升、涨幅居前，表明这一轮平均通胀水平的变化更多是以能源项通胀为主导因素来驱动。为构建全球通胀传导路径，我们选择美国作为通胀传导路径的构建起点，主要是因为：1）美元具有独特的国际支付地位，2）美国政策刺激的时点较早且力度最大，3）美国国内滞后的供给端造成严重的供需裂口。

　　经济体间两大传导：一是大宗商品贸易的价格传导，一是跨境资本流动影响货币供应量。1）在国际贸易渠道上，美国进、出口差距拉大，超发货币大量留在非美经济体。美元外溢和能源市场供需失衡共同抬升以美元计价的国际大宗商品价格。在国际贸易中，大宗商品进口国会最先受到价格上涨的影响。国际市场原材料价格上升后传导到国内，就会引发经济体的通货膨胀。2）在资本流动上，资本流动增加时，大量外币要兑换本币，对本币的需求量增加，因此本币面临升值。同时，国内政府为维持汇率而增加货币供给量，物价就有了上涨的压力。对于实行固定汇率制的经济体来说，这种影响则更为显著。

　　产业间传导：能源和农产品在短产业链的通胀传导效果更好。首先，能源产业链的通胀传导以石油为起点，向上、下两个方向传导。1）向上传导：原油涨价会带动上游的石油采掘、石油加工业等上涨。2）向下传导：原油涨价会向下游的各类消费品传导，包括短产业链和长产业链。其中，短产业链的通胀传导损耗少、传导效率较高。长产业链由于多重传导损耗多、传导效率往往不高。其次，农产品沿产业链的传导大多比金属和能源的传导链条要短。其传导时的损耗较少，传导效果更好、更顺畅。我们认为食品加工业和养殖业的通胀水平可能会受到外部通胀的传导而继续上涨。

　　全球通胀恶化局势难以缓解，下半年高通胀仍在蔓延和传导进程中。从当前全球通胀的传导方式来看，我们认为全球通胀恶化的局势暂时难以缓解，高通胀仍在蔓延和传导进程中。下半年中国面临的外部通胀压力较大，集中于能源及其采掘业、食品加工及养殖业。在全球高通胀继续蔓延的局势下，尽管国内PPI向整体CPI的明显传导有限，但不能忽视通胀的局部传导。第一，近期能源价格有回调变化，但我们认为油价的回调只是暂时的，不能轻视能源的贡献。第二，高温干旱对粮食供给的干扰风险还较大，我们认为下半年食品加工业可能存在涨价压力。

　　风险因素：美国加息进程超预期，极端天气影响超预期。