日本央行货币政策点评：退出负利率政策

　　回顾2016年，为解决通缩和经济增长问题，日本央行先后推出“负利率”政策（即将超额准备金利率降至-0.1%）和带有收益率曲线控制（设置长端利率的波动区间）的量化和质化货币宽松政策框架。并提出通胀超调承诺，即央行承诺扩大基础货币投放，直至CPI同比增速超过2%的物价稳定目标并保持在2%以上。

　　而今日本CPI通胀已连续22个月高于目标水平，企业涨薪事件更意味着未来日本大概率出现薪资-通胀的良性循环。这为日本央行政策转向提供前提条件。

　　经济基本面：经济温和复苏，逐渐走出通缩

　　整体来看，日本央行认为日本经济将继续以高于潜在增长率的速度增长，指出日本内需将保持韧性，企业涨薪将强化收入-支出的良性循环。

　　我们认为今年日本经济增长将会向“内需强、外需弱”的特征转变。消费方面，2023年日本居民的储蓄率显著下降，说明消费意愿开始上升。而随着企业涨薪有序进行，预计居民收入改善将对消费形成进一步支撑。投资方面，2023年日本贸易逆差持续收窄、PPI-CPI剪刀差显著收敛，意味着企业盈利明显改善，将会对企业投资起到较好的刺激作用。出口方面，目前全球大部分央行加息接近尾声，预计2024年日元汇率进入升值周期，产品竞争力下降；此外，2024年欧美经济增长走弱的可能性较高，需求不足将进一步对出口形成拖累。

　　通胀方面，日本CPI通胀已连续22个月高于央行“2%”的目标水平，目前CPI和核心CPI同比逐渐稳定至2%和2.5%左右。近期进口成本上升带来的输入性通胀有所减弱，服务价格温和上涨，通胀预期温和上升。我们认为2024年日本CPI通胀仍将高于2%，一是国际地缘政治冲突加剧背景下日本进口成本上升或使输入性通胀再度升温；二是日本政府的通胀补贴政策将于今年4月到期。人为压制因素消失，日本通胀或出现补偿性反弹；三是企业涨薪一定程度将促使薪资-通胀结构形成，对通胀形成进一步支撑。

　　货币政策：宽松有余，紧缩不足

　　日本央行货币政策调整主要包括以下操作：（1）调升无抵押隔夜利率至0-0.1%的水平。（2）继续以6万亿日元每月的规模购买日本国债，但会采取额外操作以应对长端利率快速上升情况。（3）结束ETF和REITS购买；1年内逐渐减少CP和公司债购买规模直至结束购买。（4）提供新的贷款支持计划以刺激银行借贷。

　　总体来看，本次日本央行货币政策正常化操作主要有两个方面：一是调升政策利率，二是减少资产购买，我们认为二者对经济和风险资产定价的负面影响有限。（1）短端利率上升难以传导至长端利率。一方面，日本央行仍承诺会通过国债购买操作直接压低长端利率水平；另一方面，以本轮美联储加息周期为例，在市场流动性冗余的环境下，政策利率对长端利率的引导效果不佳，收益率曲线将趋于平坦化。（2）央行减少非国债类资产购买的实质性影响不大。从当前日本央行非国债类资产购买规模来看，近一年以来日本央行ETF和JREITS的购买量基本趋于零；CP和公司债的净买入量分别为0.02万亿和-2.1万亿日元。事实上，日本央行早已提前开始减少非国债类资产购买操作。（3）日元升值预期下，日本风险资产价格上涨的可能性反而更大。短期来看，接近0%的资金利率水平下，市场风险偏好不会出现太大调整。相反，日元升值预期下会吸引资金流入日本市场，从而进一步推高日本的风险资产价格。

　　风险提示

　　日本通胀变化超预期；国际地缘政治形势紧张超预期；