海外观察：2024年3月美国FOMC会议：美联储对通胀上行风险或有忽视

　　投资要点

　　事件： 美联储维持联邦基金利率的目标区间在 5.25% 至 5.5% 不变，符合预期。

　　核心观点：美联储本次会议的表态偏鸽，对通胀继续下行、经济软着陆有信心。 美联储对于经济和通胀可能过于乐观，其中或酝酿了通胀上行再次超预期、美联储重新转鹰的风险，对于美股的风险也需有所关注。 2023年5月以来，隔夜逆回购规模的下降引发银行储备金上行、对冲了缩表的效果。在6月底隔夜逆回购耗尽之前， 美联储实际上没有退出QT的必要。 QT Taper更有可能在6月中旬的会议上开始。

　　美联储本次表态偏鸽，对通胀继续下行、经济软着陆有信心。 要点如下： （1） 点阵图预测今年仍将降息3次。 与12月相比，预测2024年降息次数大于三次的委员明显减少，但19人中仅有9人预测降息次数会少于三次。对于降息条件，本次会议释放的信息不变。鲍威尔表示，需要看到更多证据表明通胀正在回落至2%的目标。（2） 对通胀下降的趋势抱有信心。 2024年1月和2月，美国通胀都超过市场预期。鲍威尔表示，近2个月的通胀数据并没有改变整体趋势， 通胀正在逐渐下降， 只是道路崎岖。美联储的经济预测中， 2024年的PCE通胀率预测中位数未变，核心PCE从2.4%上调至2.6%，但利率预测未有对应调整。这或许说明，美联储对于通胀有更大容忍度。（3） 强化软着陆预期。 美联储对2024年实际GDP增速的预测从1.4%上调至2.1%，失业率从4.1%下调至4.0%。鲍威尔表示，移民有助于增加劳动力供给。这可能是美联储下调失业率预测的重要依据。 （4） 放慢资产负债表缩减（QT Taper）可能“相当快”地开始，但过程可能会持续较长时间。 鲍威尔表示， 放慢步伐并不意味着QT会更快结束，而只是确保市场平稳过渡，避免2019年QT时出现的银行业流动短缺问题。

　　市场降息预期上升。 期货市场计价的6月降息概率从59%上升至75%。美股上涨。 美债收益率和美元指数下跌。

　　美联储对于通胀上行的风险或许关注不足。 鲍威尔在记者会中，对于经济和通胀的反应函数呈现出一定的不对称性，对于经济下行风险的重视程度偏高，但通胀上行风险关注较低。目前，美联储对于经济和通胀已经过于乐观，其中或许酝酿了通胀上行再次超预期、美联储重新转鹰的风险，对于美股的风险也需有所关注。

　　隔夜逆回购和银行储备金规模是缩表的关键观测点， QT Taper更可能在6月的会议上开始。 缩表的终点是将银行储备金缩至合意水平附近，根据美联储官员表态，约在名义GDP的10%到11%，即3万亿左右。 2023年5月以来，由于货币基金可投资的短期国债利率升至高于隔夜逆回购利率，隔夜逆回购账户中资金快速抽出。在美联储资产负债表上，缩表至今主要体现在隔夜逆回购的减少上，银行储备金规模几乎没有下降。隔夜逆回购耗尽之后，储备金就将开始下降。截至3月20日，隔夜逆回购仍剩余4560亿美元，按照过去2个月的平均速度，大约将于6月底耗尽。 6月之前，银行储备金仍会继续增长，美联储可能没有退出QT的必要。 QT Taper更有可能在6月中旬的会议上开始。 6月之后，可以通过银行储备金流失速度推测缩表何时结束。

　　风险提示：地缘政治风险；国际定价的大宗商品再通胀风险。