中美通胀的历史复盘与预测：日中则昃

　　一、我们基于 CPI 分项对中美短期通胀进行判断，两国短期通胀都将有所回落。

　　1、我国影响因素包括：猪肉、居住、交通和通信。

　　食品项弱化、非食品项权重上升。 食品项和非食品项权重比例约为 1:4。与非食品项相比，食品项增速的波动较大。因此虽然权重相对较低，但 21 年前，食品项主导了 CPI 同比， 21 年后食品项的拉动作用有所减弱。

　　使用的高频指标： 全国城市二手房出售挂牌价指数月平均值同比、全国汽油最高零售指导价月均值同比。二者与 CPI 居住、 CPI 交通和通讯相关系数分别达 85.9%和 92.9%。

　　我们判断我国 10 月 CPI 当月同比 2.6%，前值 2.8%。

　　四季度我们判断我国通胀延续低位趋势，但需警惕“猪油”双升。 预计 4 季度猪肉价格持续上行，但基数限制过高增速，而二手房市场低迷会带动 CPI居住下行，需要警惕的是油价可能高位震荡，其基数效应会让 CPI 出现反复。

　　2、 美国主要影响因素：食品、能源、机动车和房租。

　　使用的领先/先行指标： Zillow 房租指数同比、 Zillow 房价指数同比、Manheim 二手车价格指数同比、美国私人非农企业全部员工平均周薪同比。

　　美国 10 月核心 CPI 当月同比 6.4%，前值 6.6%。

　　四季度我们判断美国核心通胀年内或持续回落，存在干扰因素的是能源 CPI的不确定性。 首先美国房租 10 月涨幅有望收窄，而机动车价格将延续下降趋势，历史工资增速隐含服务价格也出现降温信号，同时劳动力市场紧张状况有缓解迹象， 三季度以来油价走低，但低基数效应或导致能源 CPI 回升。

　　二、 通胀长期趋势决定于扩张政策、经济过热和供给压力。

　　货币供给和财政赤字的扩张。 货币超发导致物价迅速攀升、财政扩张导致需求旺盛，但产出增加。

　　 经济过热。 需求日益增长带动物价水平上升，但产出增加。

　　供给压力。 供给端压力在造成通胀同时会导致产出的减少以及失业率的上升。

　　尽管国情和历史背景不同，但中美长期通胀成因均可归纳为以上三点。

　　三、“通胀—加息—中美利差走阔”是短期内导致人民币贬值的核心因素， 同时也影响 A 股估值中枢。

　　按照预测，如 11 月美国 CPI 迎来拐点则 12 月加息节奏将放缓，此前美元兑人民币汇率仍存在上行动力，但将在 11 月美国通胀拐点到来时触顶，随后市场对美联储货币政策转向的预期将对人民币形成支撑，美元兑人民币汇率将保持震荡走势至 12 月 FOMC 会议。

　　通胀见顶或影响美国市场，同时意味着美联储加息放缓，由此带来的人民币汇率止跌叠加流动性预期的改善将抬升 A 股估值中枢。

　　风险提示： 猪瘟、大宗商品价格波动、恶劣天气、美国劳动力供给不及预期