宏观专题报告：英国政策冲突待化解，资产动荡延续

　　特拉斯政府新财政政策严重加大赤字新首相特拉斯意在模仿撒切尔政府的“涓滴经济学”，进行50年来的最大幅度减税、进行大规模能源补贴并扩大国防支出。特拉斯政府目前的计划包括1500亿英镑的能源补助政策包、支持每年增加约200亿英镑的国防支出以及约450亿英镑/年的税收减免。财长科沃腾的“迷你预算”由于在利率攀升时大幅举债减税，一经公布即广受恶评。特拉斯政府继续上述计划将导致投资者对英国控制通胀、稳定经济的信心下降，那么借贷成本和赤字率还将进一步上升。

　　财政政策面临经济悖论首先，财政政策选择在通胀高企时与货币政策背道而驰，大概率推升通胀。其次，减税是否能在收入分配不均匀以及缺乏结构性改革的情况下带动经济增长存疑。英国脱欧之后的新劳动力难以入境以及疫情后的劳动力损失造成劳动市场供给不足，同时脱欧的决定明显打击了企业投资的积极性，英国贸易难度反而增加、北爱尔兰协定悬而不决，这些问题都不是降低税率、加大政府开支就可以解决的。

　　英镑英债因减税问题大跌，迫使英央行短期重启国债回购特拉斯政府的减税计划公布后，英镑大幅下跌，英债收益率迅速上行至4%以上，几近引发以LDI模式养老金为首的大型金融机构的系统性风险。在国债和汇率迅速大幅下跌后，英央行开启了650亿元的国债购买计划，从9月28日至10月14日的13个工作日中间购买长期债券，每日上限为50亿英镑，近似于临时量化宽松，为机构争取更多时间解决流动性稳定并降低杠杆。

　　支持率大幅下滑的特拉斯政府态度边际软化，是否转向待观察在民调极差，保守党支持率大幅低于工党的情况下，特拉斯不得不做出边际让步，在10月3日宣布取消将最高个人所得税率从45%调低至40%。虽然这只是450亿减税计划中大约20亿的部分，但特拉斯强硬立场软化意味着如果其政策继续在金融市场引发风险、降低支持率，那么将不排除更彻底的转向。财政大臣科沃腾10月11日时决定将本应在11月23日完成的债务削减计划提前至10月31日公布。如果预算不能体现出在减税计划方面更大的松动以及平衡的政府收支，市场动荡和党内压力会直接威胁首相的任期。

　　英央行加码短期措施，但10月14日国债回购将停止英央行在中长期推动货币正常化的立场坚定，对9月28日无奈推出的650亿购债计划使用也很谨慎，在10个工作日内仅购买了88亿英镑的国债，远低于500亿的上限。短期内，英央行连续推出两个举措稳定市场情绪并提供流动性：（1）10月10日，英央行新推出TECRF（扩展抵押品临时回购）维护市场流动性。TECRF将允许银行在11月10日之前，在回购中以任何投资级以上公司债和部分符合规定的外币债务作为抵押品来融资。（2）同日，英央行将每日购买的长债上限从50亿英镑上调至100亿，但10月14日会坚决停止国债回购。

　　英央行紧缩态度坚决，市场长期稳定需要新财政计划放弃部分减税和支出英央行行长贝利表示，国债回购仍会在10月14日按时停止，“我对（养老）基金发出的讯息是你们只剩三天时间（解决资产问题）”。贝利的信息并不利于市场稳定，在14至31日（新财政预算公布）之间，基金只能通过让向其发放贷款的银行用国债和其他抵押品参与TECRF获得流动性；而银行并不一定乐于接受基金的抵押品后再向英央行通过抵押回购获得资金。短期市场预期受突发性消息和情绪影响巨大，可能继续史无前例的动荡；而英央行的立场是加速的紧缩，在财政政策不调整的情况下，中长期的市场风险难以化解。

　　金融风险向公司债、基金和房贷市场蔓延，有恶化的可能目前，LDI模式的基金和养老金正在积极去杠杆，积累现金以预防追缴保证金的情况，不仅国债遭到抛售，收益更高的公司债和基金投资都开始受到波及。流动性紧张之下，房贷相关资产可能也是去杠杆的重点领域。快速的短期去杠杆对市场流动性的冲击需要更长时间去消化，如果英央行处理不当，系统性风险仍有继续恶化的可能。

　　强美元下各国货币延续弱势，2023年一季度后压力有望减缓虽然英镑近期的大幅贬值是由特拉斯政府的扩张性财政计划引发，但强美元同样是不可忽视的根本原因；重要国家货币大都出现了较大幅度的贬值，但各国自身的货币政策兑贬值幅度有放大作用。按美联储目前的引导，在通胀不超预期上行的情况下，联邦基金利率的峰值可能在2023年一季度达到，上半年降息概率较小，而美国2023年陷入衰退的概率正不断上升。因此，各国货币兑美元的贬值压力可能在明年一季度后减弱，而反转交易会取决于美联储货币政策转向的预期。英镑方面，未来因政府财政政策转向而企稳的概率高于延续动荡的可能。

　　主要风险：英国经济和政治情况超预期变化，主要央行政策突然改变