周报：信心显著修复或需强力增量稳增长政策落地

　　美国Q3经济复苏，9月通胀依然居高不下，市场对美联储12月加息点数分歧依然 较大

　　本周四，美国经济分析局公布的数据显示，初步估计，Q3美国GDP环比折年率为+2.6%，较Q1的-1.6%和Q2的-0.6%有所改善。虽然美国GDP环比折年率数据回升 相对明显，但美国经济的预期并不乐观。美国经济分析局报告显示，以环比折年率计，今 年三季度，美国私人消费+1.4％（Q2+2.0％）、私人投资-8.5％（Q2-14.1％）、出口+14.4％（Q2+13.8％）、进口-6.9％（Q2+2.2％）、政府支出+2.4％（Q2-1.6％）。美国私人消费增 速下降、私人投资增速延续了萎缩趋势、净出口的增长很大程度缘于进口的萎缩，这表 明在总量恢复的掩盖下，美国经济关键领域正在放缓，经济衰退的风险较大。美国近期 的PMI数据也反映了美国经济下行风险的加大：10月24日晚，标普全球公布的美国10月份Markit制造业PMI初值为49.9,跌至“荣枯线”下方，创28个月以来新低。服务业PMI初值为46.6,综合PMI初值为47.3,均不及市场预期与前值。此外，截止10月28日，美国2年期和10年期国债收益率依然倒挂39BP，显示市场对美国经济下行的担忧依然较大。本周四，美国经济分析局公布了美国9月PCE指数数据。美国9月PCE价格指数环比+0.3%，同比+6.2%，均与前值持平。扣除食品和能源价格的9月核心PCE同比+5.1%，较前值的+4.9%继续上行，远超美联储2%的目标。

　　最新的PCE数据支持美联储在下周的11月议息会议上加息75BP的预期，截止10月28日，CME数据显示美联储下周议息会议加息75BP的概率为82.2%。另一方面， 美国经济目前下行风险不断加大也是客观事实。基于此，市场对于美联储从今年12月 到明年年中的加息路径并未形成较明确的一致预期。截止11月28日，CME数据显示市场预期美联储12月加息50BP和75BP的概率分别为48.2%和43.4%，对明年3月 或明年5月结束加息尚存分歧。下周（11月2日）的美联储11月议息会议相关利率决 定及政策表态需重点关注。

　　央行重启千亿逆回购保证流动性，中美利差有所缩窄

　　本周（10月24日-10月28日），逆回购方面，为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响，临近月末，央行重启千亿逆回购，对冲市场资金的短期需求，保持流动性合理充裕。本周央行投放7D逆回购累计8500亿元，利率维持2.0%。本周共有100亿逆回购到期，净投放8400亿元。货币市场利率方面，截至10月28日，DR007和SHIBOR1W分别为1.97%和1.96%，分别较10月21日上行30bp和28bp。周内资金利率上行主要受到以下几方面影响。一是10月为缴税大月，25号是本月纳税申报截止日，税期缴款提升流动性需求。二是政府债券发行缴款，包括5000多亿元专项债地方结存限额在内的地方债发行节奏加快，截至10月27日，本月地方债发行量达到6687亿元，是9月的两倍之多。三是月末资金的季节性需求增加，造成本周货币市场利率波动加大。此外，近两个月人民币贷款和社融情况持续好转，信用扩张从需求端推动资金利率上升。当前资金价格上升是阶段性现象，随着各项短期因素的消失，资金面 有望重回平稳，预计货币市场利率后续会有所回落。

　　截至10月28日，我国10年期国债收益率为2.67%，较上周五下行6bp；美国 10年期国债收益率为4.02%,较上周五下行19bp。周内美债没有延续几个月以来持续 上行的趋势，而是出现震荡下行。原因可能是与美国经济预期放缓和美联储加息预期相 对下降有关。Q3GDP增速回升，全年经济“√”型确立，9月消费、房地产投资和出口表现较 弱，基建投资和制造业投资较强

　　2022年三季度GDP季调环比+3.9%，为2011年以来历年Q3最高值，主因Q2在疫情冲击下，GDP基数较低。总体来看，三季度经济主要靠投资中的基建投资和制造业投资支撑。往后看，从全年GDP增长的角度：参考2011年以来四季度GDP占全年比例、2011年以来历年四季度GDP环比，结合目前经济走势趋势，预计四季度GDP同比增速有望实现4.0%-4.5%，全年GDP增速有望实现3.3%-3.4%，全年经 济“√”型增长趋势不变。

　　2022年9月，社零同比+2.5%，低于市场预期的+2.9%，较上月-2.9PCTS。刨除 价格因素，9月社零实际同比-0.68%，8月转正后再次转负。9月消费再次走弱，既有 相对中期的居民收入增速下降、居民消费倾向降低的因素，也和短期内疫情反弹、居民 出行再次受限有关。展望10月消费数据，预计在中期的居民收入增速下降、居民消费 倾向降低以及短期的居民出行受限因素影响下，消费数据存在着较大的再次不及市场预 期的可能。

　　2022年9月，固投同比+6.6%，较8月+0.1PCTS,其中，制造业投资增速+10.7%（较上月+0.1PCTS），基建投资增速+16.3%（较上月+0.9PCTS），房地产投资增速-12.1%（较上月+1.8PCTS）。需求恢复、预期好转之下，9月制造业投资同比增速较8 月上行。9月房地产投资相关数据在仍然较弱的情况下呈现弱修复态势。居民购房意愿 低、房企预期较弱依然对房地产投资制约较大，房地产处在筑底到弱修复之间的状态， 后续复苏进度仍存在较大不确定性。9月底以来新一轮刺激居民购房政策已经出台，效 果仍有待持续观察。9月基建投资增速续创2018年以来最高增速，带动固投同比增长 6.0PCTS。在今年不提前下发明年专项债额度的情况下，预计四季度基建投资或有一定 降速，但仍有望维持2018年以来的相对高位。

　　2022年9月，以美元计，我国实现出口同比+5.7%，较上月-1.4PCTS，实现进口 同比+0.3%，较上月持平。出口增速回落的原因从外部来看，由于国际局势面临加速调 整，全球供应链产业链中断，叠加紧缩周期下外需持续走弱，出口相关的工业生产趋缓。 此外，2021年同期基数处于高位，使得今年9月同比增速有所下降。全球宏观经济下 行使得海外需求进入收缩状态，我国出口将持续面临下行压力。

　　2022年9月，工业增加值同比+6.3％（市场预期+4.83％),较8月+2.1PCTS,大 幅高于市场预期。随着极端高温天气消退、部分地区高温限电对工业生产影响减弱及部 分行业需求回暖，叠加同期低基数影响，增加值占比较高的制造业增速较8月大幅改善， 推动9月增加值超预期上行。

　　我国经济复苏基础仍然不牢固，稳增长需进一步的政策支持

　　二季度，尤其是4月和5月，超预期疫情冲击下居民消费、工业生产、甚至外贸均 受到冲击，叠加持续下行的房地产，经济增速明显放缓。三季度，随着疫情影响的消退， 叠加各项稳增长政策发力，经济动能修复，三季度GDP同比录得+3.9%，较二季度的+0.4%恢复明显。预计四季度GDP同比增速有望实现4.0%-4.5%，全年GDP增速有 望实现3.3%-3.4%,“√”型增长趋势不变。

　　在经济动能总体回升的同时，从月度数据看，经济系统的各组成部分持续分化：9月 消费数据再次走弱，8月社零同比较7月回升，但9月由于居民出行再次受限，社零同 比再次下滑，且实际社零同比再次录得负值；7月到9月固投同比增速逐步上行，主要 靠基建和制造业投资支撑，与此同时，7月到9月房地产投资月萎缩幅度始终在10%以 上，对固投持续拖累；全球货币紧缩+经济走弱下，外需受到拖累，7月到9月出口增速 逐月下滑，预计后续对经济的支撑力度将进一步减弱。

　　往后看，稳增长压力依然较大。消费持续不振，房地产复苏进度不确定性较大，出 口对经济的支撑力度大概率继续走弱，经济仅靠制造业投资和基建投资支撑，复苏基础 仍然不牢固。二十大之后新一轮的稳增长政策值得期待。而基于近期国内疫情有所反弹， 在强有力的增量稳增长政策出台之前，市场对经济前景的预期或将继续处于摇摆状态。