宏观点评：加息50bp+缩表：多紧才算更紧？

　　市场对于美联储2022年5月议息会议加息50bp并宣布于6月开始缩表存在共识。鉴于本次会议不包含经济预测数据，市场的关注点集中在美联储对于紧缩路径的信号，我们简要概括为以下三个问题：

　　第一，是否将加速加息至中性利率？锚定2.25%-2.5%的中性利率为美联储官员的共识，偏鸽派的布雷纳德、戴利以及偏鹰派的梅斯特，都曾表态支持加息至中性利率。但若鲍威尔在会后新闻发布会上的措辞发生鹰派变化，例如对尽快加息至中性利率的表述由“toward neutral”变为“to neutral”，则意味着美联储或将在6月后仍保持50bp加息的节奏，更快地达到中性利率，为年内加息至超过中性利率提供空间。

　　第二，未来加息幅度是否会升至75bp？以布拉德为代表的部分鹰派不排除在后续会议上加息75bp的可能性，工资通胀压力不减下，或将有更多官员加入此阵营。上一次加息幅度超50bp还是在1994年，如果市场定价参考了彼时的政策风格，即利率高于中性利率100-150bp，最终利率或升至3.5%-4%。后续应警惕大幅度、快节奏加息可能导致的股债双杀风险。

　　三是缩表的方式如何？我们预计美联储将于本次会议提供详尽的缩表指引并于6月起，采用被动缩表的模式，每月缩减600亿美元美国国债和350亿美元MBS。不过出于政策灵活性的考虑，美联储或保留出售MBS的选项，但将避免出售国债。

　　我们预计5月议息会议将呈现“鹰派碾压、鸽派倒戈！”的局面，那么3月以来美联储紧缩的激进转向能走多远？我们认为未来有三个线索可以观测：

　　一是通胀预期。如图2所示，尽管在激进的加息预期下实际利率快速上行，但迄今为止并未有显著打压通胀预期。由于美联储认为通胀的风险迫在眉睫，未来只有利率的上行带来通胀预期的回落，美联储才会认为紧缩产生效果。

　　二是金融条件。鲍威尔在3月会议上强调金融条件将在美联储政策收紧的过程中转向一个更加正常的大环境，从当前的来看，美国金融条件虽有所收紧，但相对金融危机后的环境依然是偏宽松的，这也意味着美联储在未来政策收紧中能容忍进一步的股市回调和美元升值。

　　三是薪资通胀。随着通胀预期的升温，美联储一直担心薪资-通胀的螺旋上升，从美联储偏爱的薪资指标来看，最新公布的一季度劳工成本指数（ECI）环比1.4%的增速为1990年以来的新高，这也表明现有的紧缩力度还没有抑制薪资向通胀的传导。

　　美联储紧缩的关键传导渠道是金融条件，以史为鉴，为抑制居高不下的通胀，金融条件指数可能需要回到100上方，而这并不是一个容易达到的目标。美国金融条件指数在2021年11月触及低位（96.9），自此之后，美元指数升值超过10%，10年期美债收益率上涨超过150bp，该指数在2022年5月初才到达98.9的水平。

　　从细项目看，美元“步子迈得过大”，美股则明显“拖后腿”。美国金融条件指数回升到100上方，意味着该指数至少回到2000年以来均值的1倍标准差的水平。我们用这一标准来考量各分项指数。如图5至9所示，金融条件指数主要包括美元指数（广义加权）、联邦基金目标利率、标普500指数（经EPS调整），BBB级非金融企业信用利差和10年期美债收益率。

　　从历史水平看，美元指数抢跑明显、已经超过1倍标准差的水平，背后的原因除了美联储的紧缩预期外，俄乌冲突对于欧洲的冲击以及亚洲“货币战”的爆发起到推波助澜的作用。紧随其后的是10年期美债收益率，经过2021年底以来的大涨已经接近均值水平。不过美联储加息和股市的调整依旧明显滞后于均值水平。而随着联储加速加息和缩表，美股的调整远未结束。

　　美国信用债市场大幅调整引领美股继续大跌可能才意味着紧缩进入下半场。从之前美国金融条件收紧的经验看，往往分为两个阶段：第一阶段美元指数和美债收益率上涨是主要引擎；而第二阶段随着信用债和美股的大幅调整，紧缩进入冲刺阶段。如图10和11所示，美国信用债市场是美股重要的温度计、往往会领先于美股调整，2022年以来美国信用利差已经率先扩大，由此带来的公司基本面恶化和股票回购融资成本上升将成为美股下跌的重要中微观催化剂。

　　风险提示：疫情扩散超市场预期，政策对冲经济下行力度不及市场预期