宏观专题：地缘政治下，如何看大宗商品与通胀？

　　三种预期看俄乌冲突未来走势。乐观情形，若此次俄乌冲突短暂结束，西方国家干预较少，伤亡人数不再增加，或与 2008 年俄格战争类似，但概率较小；中观情形，若俄乌停止大规模的军事冲突，但美国等西方国家经济制裁持续加码，俄乌冲突未来或演变为 2014 年的克里米亚危机，但实际形势或更严峻；悲观情形，若美国等北约国家陆续参战并采取全面的经济制裁，伤亡人数持续增加，情况或恶化至 1990 年爆发的海湾战争，但出现概率较小。

　　三种预期下地缘冲突对大宗商品价格波动影响。能源方面，俄格战争对油价原有趋势改变不大，克里米亚危机时期油价最高涨幅约为 10%，高位波动持续约 6 个月左右，海湾战争时期油价涨幅达 140%以上，但仅持续 3 个月左右；原材料方面，俄格战争时期镍、锡价分别上涨 21.0%、23.7%，但持续时间不足 1 个月，克里米亚危机镍最大涨幅超 45%，维持 4 个月高位波动，海湾战争导致工业原料、金属 CRB 指数最高上升 10.6%和 26.1%，上涨持续3 个月；农产品方面，CBOT大豆、小麦、玉米价格受俄格战争影响涨幅最高分别达 14.2%、18.2%、19.4%，上涨周期不到 1 个月，克里米亚危机时上行及高位波动时间约为 4 个月，最高涨幅可达 17.2%、31.1%和 20.0%，海湾战争时，价格涨幅分别为-12.6%、-41.7%和-26.3%，均有所走低但下降程度不一，受战争冲击影响并不十分显著；黄金方面，俄格战争下，金价上升幅度超 10%，上行周期约 1 个月左右，克里米亚危机时金价升高 13.0%左右，随后下跌，海湾战争时期金价最大涨幅可达到 19.1%，且波动幅度加大。

　　俄乌冲突对大宗商品价格走势的影响预测。能源：乐观情况下国际原油价格在供需及货币因素影响下或呈下降态势；中观情况下原油价格高位波动，持续时间取决于俄乌何时取得实质性进展；悲观情况下，原油价格预计还将继续飙升，涨幅较年初或超 140%，升至 180 美元/桶，持续时间与其他供给来源相关。欧洲天然气供应或更加紧张，价格取决于俄罗斯供应的恢复情况；原材料：LME 镍年内最高涨幅已达 132.7%，LME 铝较年初已上涨 41.5%，乐观或中观下，整体对原材料的影响不大，但部分产品价格会受到较大程度的影响，悲观影响下，工业原料和金属价格会在燃油价格上涨的持续推动下大幅上行；农产品：CBOT 大豆、小麦、玉米价格分别较年初最高上涨26.8%、70.7%、29.4%，乐观预计相关粮食价格逐步回落，但局势若维持紧张态势，全球或存在较大的粮食供应缺口；贵金属：金价年内最大涨幅已达14.0%左右，乐观预计金价或继续走低，中观预期金价高位波动随后走低，但避险心理效应边际递减，悲观预期下继续飙升，波动幅度加大。

　　大宗商品价格波动对我国通胀的影响。俄乌冲突对大宗商品价格的冲击主要影响生产资料，权重占比相对较大，或在 3 月份逆转连续下行四个月的 PPI同比增速。若后续按乐观情形进展，PPI或在短暂回升后继续维持下降态势；若按中观情形进展，PPI 中长期在基数效应下仍会回落，但幅度有限；如果按悲观情形进展，或再次持续推升 PPI。CPI 方面，大宗商品涨价或导致部分CPI 分项上行，但大幅推升 CPI 的可能性较小，CPI 或维持温和上行。

　　风险提示：地缘政治局势进一步升级，大宗商品价格波动超预期。