海外宏观：告别负利率，再往何处行？

　　事项：

　　2024年3月19日，日本银行公布最新利率决议，宣布正式退出负利率与收益率曲线控制（YCC）政策。当日，市场交易“宽松”，美元兑日元升破150关口，10年日债利率下行，日经225指数收涨0.66%、重回4万大关。

　　平安观点：

　　日银告别负利率与YCC。日银会议声明首次以“货币政策框架的变化”为标题，认为未来有望实现2%的通胀目标，“QQE框架下的YCC和负利率政策已经完成其使命”。具体来看：1）将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%区间。2）继续购买日本国债，规模与此前基本持平；如果日债利率快速攀升，日银将考虑临时增加购债规模。3）不再购买ETF和房地产投资信托；将逐渐减少商业票据和企业债券的购买量，且预计约一年后停止购买。植田和男讲话称，保持宽松的环境很重要，预计存款和贷款利率不会大幅上行。

　　市场为何交易“宽松”？一方面，市场对于日银转向之举已有相对充分的预期。日本工资增速乐观，经济保持温和增长，为日银转向铺路。同时，在本次会议前，部分投资者预期日银可能加息20BP至0.1%，这意味着日银本次加息10BP的举措可能被认为相对谨慎。另一方面，本次会议缺乏有关后续政策利率走向的线索。对于担忧日银过快加息的投资者而言，“没有消息就是好消息”，对于本次会议的整体感受偏鸽派，触发宽松交易。

　　日银再往何处行？日银或不急于退出“零利率”。1）退出负利率是日本货币政策正常化的关键一步；但在零利率的基础上再加息则属于常规政策，紧迫性相对不强。2）2016年日银开启负利率主因油价下跌、日元升值；如今这两大背景均出现不同程度的“逆转”。3）由于基数原因，一季度日本CPI可能保持在2%以上，为日银转向创造了良好窗口。但是，近期经济数据其实不算扎实，日本通胀能否真正稳定在2%附近，仍有待观察。

　　市场影响几何？日银谨慎对待继续加息的问题，可能弱化市场波动。1）日债：在取消YCC以前，日债的定价权已经基本回归市场，更主要受海外流动性环境以及日银购债的影响。单次加息或不足以引发资金大量回流日本、严重冲击美国等全球债市。2）日元：一方面，退出负利率，暂不影响日元作为融资货币的地位。另一方面，如果日银转向比较谨慎，日元汇率可能更大程度上取决于美国利率走向。此外，日元不过快升值，可能也是日银希望看到的。3）日股：首先，如果日元不明显升值，日股所受冲击便有限。其次，面对较高的股票投资回报率，日本存款利率和债券利率的有限上行，或不足以令投资者放弃日股。最后，日股的根本驱动来自基本面及估值政策，这些并不因日银转向而改变。

　　风险提示：日本通胀不及预期，日本经济不及预期，日银政策变化超预期等。