10月流动性展望：回归降息的初心

　　8 月政府存款超预期下降，但超储率环比仅小幅上升 0.1pct 至 1.1%，低于我们的预期 1.3%， 我们认为这主要受到了央行其他负债上升与其他资产下降的影响。 从历史上看，央行其他负债与其他资产科目的变化与汇率的变动并无明确的规律可循，将这些科目的变化理解为央行在汇率市场的操作证据并不充分。境内市场流动性的收紧对于缓解汇率压力的作用有限，在央行强调以其政策为主导的状态下，我们认为汇率因素并非 8 月超储率低于预期以及降息后资金面边际收紧的主要原因。

　　 9 月广义财政赤字规模或较往年同期偏高，尽管国债发行提速推动政府债净融资规模回升，但我们预计 9 月政府存款仍将下降约 5600 亿元，略高于季节性水平，对流动性带来支撑； 9 月信贷投放回升或带动银行缴准规模增加 2400 亿，以及货币发行季节性增加，将成为超储的主要消耗；而外汇占款对流动性的影响我们认为仍然有限。公开市场方面， 9 月中旬降准 25BP 落地以及 MLF 超量续作释放了超过 7000 亿的中长期资金，叠加逆回购净投放 9180 亿元，我们预计 9 月超储率环比大幅上升0.6pct 至 1.7%，略高于往年同期均值。

　　9 月资金面中枢抬升且波动加大，尤其是在月初就显著收紧，这背后可能还是央行在防资金空转的要求下， 防止隔夜利率过低，因此引导银行融出规模下降，但这又造成了 DR007 持续高于政策利率。 尽管 9 月降准反映了平抑资金面波动的目标，但无法完全对冲资金缺口，季末资金面仍然依赖央行逆回购的大规模净投放，且由于机构跨季进度偏慢，股份行与城商行融出下降，季末跨季资金价格仍然偏贵。 尽管DR007 在 9 月显著抬升，但 Q3 全季 DR007 与 OMO 利率之差仍在 5BP 以内，与 23Q1 及Q2 的状态大致相当，这也显示央行可能并未放弃资金利率在政策利率附近的操作框架。

　　 展望 10 月，随着专项债发行进入收尾阶段，以及特殊再融资债重启，我们预计 10月地方债净融资额或约 7600 亿元，并且 10 月通常为财政支出小月，我们预计政府存款或将环比增加 8900 亿元，对流动性环境带来一定的负面影响；但国庆假期后现金的回流效应、缴准基数季节性回落仍将对资金面形成一定支撑。而在公开市场方面， 9 月末逆回购余额创下历史新高， 10 月有 5000 亿 MLF 到期，我们预计 MLF 仍将延续超量续作，同时净回笼逆回购 10000 亿元左右，则 10 月超储率或环比下降0.5pct 至 1.2%，基本持平于往年同期均值。

　　在 9 月的持续收紧后，市场对于 10 月资金面的预期转向悲观，但如果紧张状态在 10月持续，这背后可能存在央行在宏观层面的目标。 但是央行近期强调“促进物价低位回升”，境内隔夜利率走高对汇率影响有限，如果基本面环境并未显著变化，防范空转套利带来的紧张状态也不会持续太久。

　　资金面的紧张在降息前就已经开始，换而言之 9 月资金面的状态可能在降息时就在央行的预期之内，但央行仍在 8 月进行了降息，而 DR007 的季度均值也并未与 OMO利率明显偏离，显示央行的政策框架尚未变化。在这样的状态下，如果 10 月资金面持续收紧，央行的降息似乎就失去了意义。 近期央行强调“持续营造适宜的货币金融环境”、“搞好逆周期和跨周期调节”，货币政策基调也并没有调整的迹象，考虑维持银行息差仍是政策重要的方向，在降低银行负债成本的要求下，资金面也难以出现持续性的收紧。

　　因此，尽管 10 月资金面仍然存在一定的外生扰动，税期与月末时点相距较近，资金面在月末可能仍然会出现一定的波动，但超储率并不会回到极端低位，回归央行 8月降息的初心， DR007 的均值在 10 月也有望回归 1.8%附近，这需要银行融出的恢复，而这也意味着隔夜利率相对 9 月大概率也将明显走低。

　　风险因素： 财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。