宏观专题研究报告：城投能否“救”地产？

　　地产低迷期，城投平台发挥“托底”作用成为集中供地的拿地主力，但这种托底拿地效果如何？能否拉动地产市场？未来如何演绎？本文详细梳理，供参考。

　　地产下行期，城投平台起何作用？加大拿地、土储力度，以托底土地市场

　　地产下行期，民营房企拿地意愿低迷，城投平台加大拿地力度，以“托底”土地市场。2021年起，民营房企拿地意愿持续减弱、拿地比例由2021年首批土拍的55%回落至第三批的15%，对应流拍率从2.8%提升至12%；为缓解民营房企大面积流拍问题，城投及国企底价拿地以“托底”市场，城投拿地比例由2021年第一批土拍的11.6%提升至第三批的52%，但土地溢价率由16%回落至2.3%。

　　过往城投平台主要通过自主、与房企合作等方式开发建设土地，但本轮拿地后，城投进行土储的现象尤为突出。截至2022年3月，2021年城投拿地开工率仅有21%、远低于规模房企61%的开工率，对应2021年城投平台存货同比增长10%、较前年提升4.6个百分点，在建工程增速下滑、同比较前年回落2个百分点；说明本轮城投拿地后开工力度明显减弱、更多以土地储备的方式处理资产。

　　城投“托底”模式有何难点？融资收窄、现金回流难度大，拿地受到约束

　　地方政府隐性债务监管加强下，城投大规模拿地或受到融资端约束。2021年以来，城投平台融资监管政策密集出台，以防范地方政府隐性债务风险；2022上半年城投债发行审核加严，整体融资环境维持收紧态势，城投发债净融资规模明显回落、2022年1-8月净融资额分别较2021年、2020年同期水平回落31%、33.6%；2022年1-7月终止审查的城投债金额达1497亿元、同比增长4.3%。

　　土地市场低迷等因素压制城投平台现金流，进一步约束城投拿地空间。2022年1-7月土地成交累计同比下降17.4%、土地市场延续低迷；城投拿地中郊区占比达61%，城投房价地价差明显低于国企央企、品牌民企，说明土地开发价值低、现金回流能力弱，对应现金流量同比由2020年的60%下滑至2021年的-9.3%；同时，城投债务存续规模持续增长、资产负债率延续上行，偿债压力有所提升。

　　城投能否救场地产？合作开发体量小、需求弱、区域景气分化，或影响效果

　　城投房企合作开发，有助于减少房企开发投资的现金投入，但合作体量小、购房需求不足，或约束合作开发的效果。过往经验表明，代建新订约在地产销售下行期明显提升，2021年商品房销售同比回落1个百分点，对应代建新订约同比提升4个百分点，有助于房企的资金回流。但目前房企代建业务规模小、仅占上半年地产筹资现金流同比减少量的2%；且地产需求低迷下，合作项目销售难度大。

　　地产销售、土地成交景气度的区域分化，或进一步制约城投托底的整体效果。2022年以来，一线城市土地成交同比由2月的-48%提升至7月的61%，但二线、三线城市分别仅由-34%、-32%提升至3%、19%；类似的，2022年以来，一线城市商品房成交平均同比为-29%、明显好于二线的-32%和三线的-45%；说明城投在能级较低的城市中托底难度更大、或进一步制约城投稳市场整体效果。

　　风险提示：纾困政策效果不及预期，地产下行超预期。