宏观大类及商品月报：宏观因素压制整体风险资产 把握农产品的确定性机会

　　商品期货：农产品谨慎偏多；内需型工业品（化工、黑色建材等）、原油及其成本相关链条、有色金属、贵金属中性；

　　股指期货：股指中性，IH强于IC。

　　核心观点

　　海外宏观展望

　　美国经济下行压力持续增大，就业市场拐点有待确认。一、月频数据中，8月制造业PMI初值增速回落，服务业PMI初值大幅走低，在房贷利率抬升的压制下，房地产销售明显下行，财政支出和消费也持续承压；二、就业市场边际放缓，8月失业率增长0.2个百分点，时薪同比增长5.2%持平前值，后续需要警惕失业率见底、时薪见顶的经济加速下行信号；三、通胀仍有一定粘性，美联储超预期鹰派以及缩表进程的提速将加大经济下行压力。

　　全球疫情隐患仍高。境外抗疫“躺平”后出现较多问题，一是死亡率上升，美国成为累计确诊和死亡病例最多的国家；二是医疗资源挤占，“躺平”国家普遍存在低估新增病例的情况，日本多地医疗系统严重承压。三是增加病毒变异风险。在收入预期低迷，健康风险增长下，全球居民部门消费意愿持续低迷，信贷扩张的受限，“躺平”并未受益，全球经济持续承压。

　　国内宏观展望

　　疫情反复再度考验国内经济预期。一、25省份报告新增新冠病例，8月底以来国内疫情再度出现多点散发的局面，深圳、杭州、天津等多地升级了疫情防控措施，再度考验国内经济预期；二、月度的经济数据表现不理想，7月金融数据显示国内居民和企业部门的信贷扩张意愿不足，而地产的各个环节投资增速也全面放缓，基建难以对冲经济下行压力；三、高频的周度数据表现稳定。9月1日当周，30城地产销售数据底部震荡、黑色五大建材显示表需环比多增32万吨、港口货运和公路货运量都维持稳定；四、政府稳增长政策频出，8月24日国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施。

　　大类资产配置

　　一、美联储紧缩冲击加剧。8月26日美联储主席在全球央行年会上再放鹰，延续“控制通胀不惜牺牲经济”的思路。截至9月3日，美联储利率期货隐含政策利率计价年内将继续加息134bp至3.67%（有效利率），其中9月加息75bp的概率为54%，11月加息50bp的概率为85%，12月加息25bp的概率为96%。并且，9月1日开始美联储缩表规模将翻倍，达到每月950亿美元（600亿美债+350亿MBS）的缩表上限。受紧缩预期推动，我们认为10Y美债利率或将进一步抬升至3.5%，在9月加息落地前，全球股指均面临一定的调整压力。

　　我们复盘上轮缩表对资产价格的利空相对明显，美联储资产负债表和金融资产相关性显著，和美股显著正相关性高达0.9，和美债利率负相关性高达-0.849，和沪深300录得0.68的一定正相关。在2017年-2019年缩表阶段，商品指数和美联储资产负债表的相关性为-0.29，商品板块中相关性较高的是谷物（-0.81）、农副产品（-0.68）、软商品（0.82）。

　　二、境外“衰退”交易情境风险仍不容忽视。关键的衰退指标美债10Y-2Y和10Y-3M利差正在迅速趋同下行，前瞻性较好的纽约联储WEI指数，密歇根大学消费者信心指数，高频的信贷数据乃至8月的非农就业数据均给出经济承压下行的前瞻指引。

　　复盘历史上美国的七个衰退样本来看：一、商品明显承压，CRB商品各分项样本上涨概率均不到30%；二、分板块看，金属和工业原料7个样本阶段均录得下跌，CRB商品指数、原油、油脂下跌的概率也高达85.7%，黄金具备一定避险属性，57%的概率录得上涨；三、美元71.4%的概率录得上涨表现最好，美股则表现差异，纳指57%的概率录得上涨，道指42%的概率录得上涨。四、美国衰退阶段对国内资产冲击明显。五个样本中，除创业板、上证50指数外，大部分股指上涨概率均等于或低于25%；Wind商品100%概率录得调整，大部分板块上涨概率也等于或低于25%。

　　三、关注俄罗斯“断气”的影响。俄罗斯天然气工业股份9月2日表示，由于发现多处设备故障，“北溪-1”天然气管道将完全停止输气，直至故障排除。短期来看，欧盟天然气库容已经达到80%以上，并且也推出了天然气用量削减提案，不排除双方会就能源制裁展开新一轮博弈的可能。后续需要关注欧洲电价和各原材料产能的变化情况。

　　四、关注国内需求的恢复进展。近期国内稳增长政策频传，但市场反响平平。国务院总理8月24日主持召开国务院常务会议，部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，加力巩固经济恢复发展基础；决定增加3000亿政策性开发性金融工具额度和依法用好5000亿专项债结存限额，再次增发100亿农资补贴和2000亿元能源保供特别债。从节奏上来看，目前核心在于金九银十的消费旺季下，国内需求能否出现明显的企稳改善。内需的边际改善进程和预期对于A股以及内需型工业品（化工、黑色建材）均有重要意义。