2023年9月价格数据点评：食品项导致CPI和PPI分化

　　核心观点

　　1． 9 月， CPI 当月同比 0%（前值+0.1%， 下同）， 核心 CPI 当月同比+0.8%（+0.8%）。 PPI 当月同比-2.5%（-3.0%）， PPIRM 当月同比-3.6%（-4.6%）。

　　2． 9 月价格数据中的一个重要的现象是 PPI 的降幅在持续收窄，从 6 月开始已经连续三个月保持了降幅收窄的趋势，这也是我们之前多次提到的价格周期的改善。 从历史上历次 PPI 从底部回升的走势来看， 历次价格见底之后都会在政策支撑或者是市场出清下回升。 本次价格周期的低点、时间跨度和回升趋势都和历次PPI 从底部回升相符。 进一步来说，价格周期在一定程度上对应了经济周期，两个周期的底部、顶部和跨度的时间节点相近，价格会略滞后于经济做出反应。 之前能够和本次 PPI 见底深度和回升幅度相对应的低点包括 2015 年底、 2020 年二季度， 而相对应的经济底部就出现在 2015 年底-2016 年初和 2020 年一季度。

　　3． 而对于后续的 PPI 走势， 由于国庆中秋假期，开工需求较弱， 截至到 10 月13 日的南华综合指数在环比上有所回落，大宗商品的价格历来对 PPI 在方向上有较好的指示意义， 只不过高频指标的波动更为强烈，所以需要关注月内高频数据是否会继续改善。因此，对于后续经济周期的回升或许可以确认，而经济的回升幅度需要更多的观测政策落地情况、经济高频指标等。

　　4． 另一个现象是 CPI 同比再次由涨转平， 持续围绕 0 增速波动。 导致 PPI 出现改善，但 CPI 持续在 0 增速附近波动的原因或许主要在于猪肉价格。 相对来说，PPI 生活资料和 CPI 的走势相关性较好， PPI 生活资料也和 CPI 一样，都在 2015年后和 PPI 走势产生了背离。从生活资料的大类来看，一般日用品、耐用日用品、食品、衣着中，一般日用品和耐用日用品的价格走势和 PPI 相符， 衣着略滞后于PPI 走势，或许可以说对于衣着的消费略滞后于经济。 食品项和生活资料走势较相符，和 PPI 出现背离，无论是 2019 年猪瘟、 2022 年疫情推升了食品价格，都导致了生活资料和整体 PPI 的错位。因此， 再看 9 月的 CPI 分项，对同比拖累最大的分项仍然是食品烟酒，其中的猪肉跌幅再次扩大，或许是影响 CPI 的主要因素。而对于不包含食品和能源的核心 CPI 来说，保持了+0.8%的同比增长， 同比保持在 2023 年以来的较高位置。

　　5．从细分的结构来看， 服务业的价格同比相对来说表现更好，无论是文娱、医疗增速均在八大分项中居前。另外，旅游项当月同比+12.3%，受到中秋国庆假期影响，出行需求较为强劲，并且国庆档电影的供给上升，线下的服务型消费较为火热。食品项在上文已经提到， 而能源项中， 发改委在 9 月继续上调国内成品油价格，前期拖累较严重的交通工具燃料项降幅也出现了收窄。

　　6． 综合 PPI 的持续改善、 PMI 的回升， 我们认为经济最弱的阶段已经结束， 当下的经济正处在底部回升的阶段。 随着宽信用、宽财政、宽地产的落地，一是拉动经济从底部回升、二是对市场资金的影响，需要关注这两者对债市收益率的影响。

　　风险提示： 政策变化超预期；价格变化超预期。