PPI-CPI剪刀差缩窄时的投资机会：PPI-CPI剪刀差缩窄时产业链的利润转移

　　剪刀差缩窄时往往对应经济下行，企业营收增速下滑。复盘2000年以来六轮剪刀差缩窄时期，分别是2000.8-2002.2、2004.12-2007.8、2008.9-2009.8、2010.6-2012.8、2014.9-2015.8、2017.3-2020.4。每轮PPI-CPI剪刀差缩窄时都是PPI下滑主导，我国经济主要靠工业拉动，PPI下行往往对应经济景气下降。

　　PPI的项目口径与CPI差异较大是两者走势不同步的重要原因。食品项是CPI的主要驱动项，而影响PPI走势的主要是生产资料。PPI分项中权重占比约72%的生产资料与CPI无直接的上下游关系，而PPI中占比约28%的生活资料仅与CPI中占比约70%的消费品有关。服务项仅包含在CPI的统计中而不在PPI统计中，且CPI中进口消费品的价格不受PPI影响。PPI向CPI传导的途径主要有四种，间接传导：PPI生产资料-PPI生活资料-CPI消费品；直接传导：PPI生活资料-CPI消费品；替代作用：PPI分项-替代品需求-替代品对应的CPI分项；收入传导：PPI-利润-人员收入-终端消费。

　　2013年前PPI-CPI传导顺畅，而2013年后PPI-CPI价格传导受阻是由于我国逐渐从增量经济转向存量经济，归根到底是有需求支撑时价格传导才顺畅。剪刀差缩窄有两种类型：1）PPI下行且CPI也下行的剪刀差缩窄意味着上下游价格传导的顺畅。前四轮剪刀差缩窄期，PPI下行且CPI也下行，主要是提前滞后关系和PPI波动幅度更大、下降更多导致剪刀差缩窄；2）PPI下行而CPI稳定甚至上升的剪刀差缩窄意味着上下游价格传导受阻。一种可能是CPI滞后PPI的上升而上升，而此时PPI已高位回落。另一种可PPI结束稳定趋势后快速下行，而CPI保持稳定或上升。

　　2013年前上中游利润占比此消彼长，下游需求旺盛，利润占比稳中有升；2013年后上下游利润占比此消彼长，中游议价权提升，利润占比持续提升。2013年前上中游利润转移明显，下游利润占比稳定提升，下游毛利率基本稳定或略增长，除了下游整体处于扩张阶段外，下游产品价格更具有粘性，在剪刀差缩窄，成本下降时，产品价格不易降价。2013年后上下游利润转移明显，中游利润占比稳定提升，因为下游扩张多年后竞争激烈，中游在产业链中议价权提高。此外，上游利润占比与油价同向波动，上中游和上下游利润转移的方向与油价为代表的大宗商品价格息息相关。

　　剪刀差缩窄叠加流动性宽松时股市表现较好，整体而言消费涨幅相对高。只有货币政策放松叠加PPI-CPI剪刀差缩窄时股市表现较好，流动性收紧叠加PPI-CPI剪刀差缩窄时股市往往较差。每轮剪刀差缩窄时，消费板块的股价涨幅相对较高。主要是剪刀差缩窄时全产业链收入随成本下行，下游需求相对有支撑。尤其是2013年后存量经济，下游利润明显受益剪刀差缩窄，消费股涨幅也更高。

　　本轮剪刀差缩窄类似2017年后，因供给侧影响消退导致。建议关注需求有支撑的行业，包括提价消费品、专用设备等机械设备和出口链条上的电机及电气设备、家具、小家电等。历史上每轮剪刀差缩窄前，往往伴随M1提前收紧。自2021年初以来M1同比持续下降，当前PPI增速已达历史极高值，政策保供稳价的压力下，PPI上行动力不足，而需求端经济恢复仍然乏力，预计明年PPI下行带动PPI-CPI剪刀差收敛。以史为鉴，在PPI-CPI缩窄阶段，除自身产业逻辑推动外，需求旺盛、毛利率提高的消费行业股价涨幅较好。

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