7月社融数据点评：宽信用短期难“去地产化”，弱社融后政策会如何？
事件：2022年7月新增人民币贷款6790亿元，预期1.15万亿元，前值2.81万亿元；新增社融7561亿元，预期1.39万亿元，前值5.17万亿元；M2同比12%，预期11.6%，前值11.4%。M1同比6.7%，前值5.8%。
一、7月信贷社融总量、结构均差，不及预期；除与7月是传统季节性小月、经济景气度回落、前期透支项目、提前还贷等因素有关外，本月政府债券支持力度也有所下降。存款方面：M1、M2续升，与社融信贷增速、房地产销售明显背离，一方面与财政支出加快有关；另一方面也反映了可能存在的脱实向虚、资金空转现象。
1、7月信贷总量、结构均差，与7月是传统季节性小月、经济景气度回落、前期透支项目、提前还贷等因素有关。
新增信贷方面，7月新增贷款6790亿元，同比少增4010亿元，也是2016年以来的同期最差。金融机构各项贷款余额同比下降0.2个百分点至11%。
信贷结构有所恶化，各类信贷中除表内票据融资同比多增1365亿元外，其余各项均同比少增，特别是居民中长贷和企业中长贷分别同比少增2488亿元和1478亿元，反映受地产风险事件等影响地产销售下滑，企业长期投资意愿低迷，信贷靠票据冲量现象仍旧明显。同期票据利率维持低位，也可侧面反映实体需求不振。总体看，我们观察顺周期指标（居民贷款+企业中长贷）占比较前值下降13个百分点至69%，信贷结构恶化。
原因上看，第一，7月本就是季初信贷小月，因此环比有所回落。第二，经济景气下行，融资需求下降。经济基本面方面，7月30大中城市商品房成交面积同比下降33%（6月为下降7%），制造业PMI较前值回落1.2个百分点至49%，反映经济景气度下降对信贷需求形成拖累，造成同比增量不及季节性。第三，5-6月我们持续提示，5月23日央行、银保监会召开金融机构货币信贷形势分析会，要求“从扩增量、稳存量两方面发力，以适度的信贷增长支持经济高质量发展”，5-6月银行集中放贷，可能会存在透支未来的风险。第四，不排除可能存在提前还贷数量增加的现象。
2、7月社融总量、结构同样均差，除前述的季节性小月、经济景气度回落、前期透支项目、提前还贷等因素外，本月政府债券支持力度也有所下降。新增社融方面，7月新增社融7561亿元，同比少增3191亿元，同样是2016年以
来同比最差。社融存量同比增速回落0.1个百分点至10.7%；剔除政府债券的社融存量同比回落0.2个百分点至9.1%。
社融结构不佳，非标融资和政府债券为本月支撑，表内信贷和企业债券融资增量均低，反映实体企业融资需求不振。具体看：
第一，新增人民币贷款4088亿元，同比少增4303亿元，较前述新增贷款口径少2702亿元，显示信贷“脱虚向实”部分更少，7月信贷对实体经济支持力度有限。
第二，非标融资连续5个月同比少减，对社融拖累减轻，是本月社融的一大支撑项。7月非标融资（信托贷款+委托贷款+表外票据）减少3053亿元，同比少减985亿元。其中7月委托贷款增加89亿元，同比少减240亿元；信托贷款减少398亿元，同比少减1173亿元；新增未贴现银行承兑汇票减少2744亿元，同比多减428亿元。票据表外向表内贴现再度增加，反应实体融资需求下降。
第三，7月企业债券融资仅734亿元，同比少增2357亿元，为2013年以来同期最差，反映企业债券融资需求不振。
第四，7月新增政府债券3998亿元，尽管同比仍多增2178亿元，但从绝对量上来看，对社融支持力度下降。Wind数据显示，7月地方政府新增专项债券发行613亿元，净融资-902亿元。今年新增专项债发行1-6月已经完成全年的93%，因此该部分对7月社融支持力度下降。往后看，7月28日政治局会议提出“支持地方政府用足用好专项债务限额”，指向：一方面，要加快发行使用，形成实物工作量；另一方面，专项债限额空间或成为下半年主要的增量资金。根据年初预算数，2022年全年专项债限额约为21.82万亿元。截至今年6月，专项债限额总体剩余规模为1.55万亿元，剔除新增额度3.65万亿中还未发行的1922亿元（截至7月底，将于年内发行完毕），共计剩余1.36万亿元存量空间。若此额度在后续月份中能发行使用，则对社融还会有一定增量支持。
3、存款方面：M1、M2续升，与社融信贷增速、房地产销售明显背离，一方面与财政支出加快有关；另一方面也反映了可能存在的脱实向虚、资金空转现象。
7月M1、M2同比较前值分别回升0.9、0.6个百分点至6.7%、12.0%。除基数下行能解释一部分外，财政存款同比少增1145亿元、财政支出加快、财政存款向居民和企业部门转移，释放M2空间可解释另一部分。但7月M1、M2明显与信贷、社融增速，房地产销售背离，指向资金存在脱实向虚、资金空转的可能。
从居民和企业存款来看，7月居民和企业存款同比分别少减10220亿元和2700亿元，两者之和明显大于政府存款的少增量，即1145亿元，反映居民和企业部门储蓄意愿增强，且资金可能存在空转。
从社融-M2来看，社融-M2增速从2021年4月以来趋势下行，更是从2022年4月以来持续为负，且7月负缺口进一步扩大0.7个百分点至-1.3%。在此前社融点评中，我们持续提示社融-M2同比增速持续下行，反映了实体经济融资需求较差，资金可能存在空转，以及财政投放快但专项债下达速度偏慢（这一点更适用于5月和7月）。就资金空转方面，具体来讲，社融中不包括非银机构贷款，主要反映的是实体经济的融资规模，实体融资需求不强时社融会比较低。但M2中包含非银存款以及非银部门持有的货币市场基金，即同业存款和其他存款（包含同业存单）。如果银行购买资管产品，而资管产品本身未投入实体经济，就会产生资金空转，M2增速提升，但社融没有太大变化。（具体参考《信用至暗时刻背后的结构、风险和背离》、《居民还有加杠杆的能力吗？》、《靓丽社融之后，“双宽”的可持续性如何？》）
二、弱社融后政策会如何？后续社融关注哪些要点？
1、货币政策方面，总量进一步宽松力度或仍将有限。
我们在报告《总量进一步宽松力度或将有限——Q2央行货币政策报告点评》中曾指出央行对通胀关注度显著提升，央行指出“发达经济体通胀高企与其央行前期对通胀形势有所误判、政策调整落后等相关，给我国宏观调控带来启示和借鉴，保持币值稳定是央行首要职责，应对物价边际变化应高度关注”，并认为结构性通胀压力加大，输入性通胀压力仍存，CPI部分月份可能破3%，因此不“大水漫灌”、不超发货币。本次报告与以往最大的区别在于，央行不仅担忧短期通胀、也担忧通胀持续性；不仅担忧国内结构性和输入性通胀风险，也担心全球高通胀，从时间和空间维度对通胀进行了全面阐述。
因此，对于后续货币政策和信贷社融，央行对应的表述新增兼顾长短期、经济&物价、内外均衡；“保持货币供应量和社会融资规模同名义经济增速基本匹配”改为“合理增长”；延续对物价和海外货币政策的两个“密切关注”；认为“结构性货币政策工具‘聚焦重点、合理适度、有进有退’”。总体看，我们认为货币维持稳健，结构性通胀+经济弱的背景下，货币政策不会转向。但考虑通胀压力、以及美联储9月可能还会鹰派加息，总量层面的政策宽松（降准降息）概率进一步下降。结构性工具担任主力，特别是用好政策性开发性工具（8000亿政策性信贷和3000亿政策性金融工具）支持基础设施建设，LPR或仍有调降可能。此外，宽信用可持续性与经济修复结构、增量财政政策等因素相关，对后续宽信用幅度难以过于乐观。
对于流动性和资金面，央行延续指出“保持流动性合理充裕”，并删除“引导市场利率围绕政策利率波动”，隐含不会引导市场利率过快上行，我们认为后续资金利率将自然、缓慢向政策利率靠拢，流动性总体充裕。
2、对于后续的社融，有哪些掣肘？宽信用可持续性如何？
1）居民或存在一定的提前还贷诉求，可能一定程度上压低居民中长贷净融资规模。第一，受疫情影响，居民可支配收入增速下降，特别是低收入群体的可支配收入增速下降，对未来收入预期降低或预期不稳定，将选择提前还贷减少断供风险。第二，居民配置股票、基金、理财产品等收益率下降，与房贷利差降低（上半年上证综指累计下跌6.6%；权益类理财产品收益率波动加大，固收类稳定在3-4%；截至6月个人住房贷款加权平均利率为4.6%），使得居民可能选择提前还贷。第三，房贷利率大幅下降背景下，部分购房者可能提前还贷再以较低的房贷利率购置新房，以满足改善性住房需求，当然若是该项操作，不会拖累居民贷款净融资规模。
2）宽信用短期难以“去地产化”，地产景气度仍低，对社融形成压制。
第一，根据《央行第二季度货币政策执行报告》专栏3《近年来信贷结构的演变和趋势》所统计，2010年以来，我国信贷结构呈现出“制造业筑底企稳、普惠小微稳步提升、基建高位缓落、房地产冲高趋降”的变化特征。据央行统计，2022年上半年末，人民币贷款余额中，普惠小微、制造业、基建、房地产贷款大体占全部贷款余额的一成、一成、两成、两成半。因此，房地产仍扮演信贷投放的主力。往后看，就信贷投向方面，央行指出“信贷增长将与我国经济从高速增长转向高质量发展进程相适应，更加重视总量稳、结构优”。中长期看，一方面，坚持“破立并举、慢破快立”（也即短期还不能抛弃基建和房地产），增强信贷总量增长的稳定性；另一方面，引导信贷更多投向绿色、老旧小区改造、高技术制造业、科技创新等领域。因此，总体看，短期内宽信用仍离不开房地产。
第二，我们测算，房地产对宽信用的实现仍旧有重要作用，宽信用的“去地产化”难一蹴而就。一方面，从房地产资金来源看，房地产资金有30%以上来自企业或者居民部门的中长期贷款，因此房地产发展离不开信贷。另一方面，我们在报告《数读LPR调降》中曾测算我国五大行2018-2020年平均涉房、基建和制造业贷款占比分别为35%（个人住房贷款与房地产业贷款）、19%（电力、燃气及水的生产和供应业，建筑业，交通运输、仓储和邮政业）和11%（制造业）。因此对于银行等金融机构来说，在信贷余额充足、政策限制放松的环境下，房地产业的信贷仍旧是最优选择之一。总体看，就信贷结构好转而言，历史上票据高增传导至中长贷高增需要6个月左右的时间，而这其中离不开房地产贷款的支持，短期新基建、新制造对信用的承接仍然有限。
因此，目前地产景气度仍低，将对社融形成压制。短期宽信用难以“去地产化”。从政策角度来说，结合728政治局会议和央行Q2货币政策执行报告相关表述来看，“稳定房地产市场”在“房住不炒”之前，“用足用好政策工具箱”指向供需端政策可能进一步松动；近期地产纾困政策亦有实质性进展，例如郑州成立纾困基金、中国华融纾困阳光城母公司等。总体看，预计下半年地产销售、投资将温和回升，对信贷也将起到一定支持作用，但超预期较难。
3）宽信用可持续性如何？社融增速或已见顶，后续不确定性只在于回落快慢。
往后看，宽信用的有利因素在于经济逐步修复，或有专项债限额空间的发行使用；但不利因素在于地产景气度仍低、疫情反复等。社融增速方面，乐观情况下，假设三季度末四季度有约1.3万亿的专项债存量限额空间下发使用，9月起按月发行，由此测算的社融存量增速6月为全年高点10.85%，然后8-11月由10.4%逐渐升至10.7%，年底回落至10.6%左右。较为悲观情景下，下半年专项债无增量资金，其他假设不变，由于8月国债到期量较大，政府债券净融资额在8月迎来最低点。由此测算社融存量增速后续逐步回落至年底的10.1%左右。
风险提示
实体经济融资恢复不及预期，政策执行力度不及预期。
