宏观·周度报告：经济复苏斜率趋弱，三重平衡下货币空间不大

　　内容提要

　　上周宏观方面主要事件有：1）CPI继续向3%渐进，核心通胀低迷印证总需求偏弱。7月食品价格推升CPI上涨至2.7%，但总需求不足下核心通胀仍然低迷，下半年猪周期扰动叠加内需弱修复，CPI9月破3%预期升温，不过疫情反复和地产风波压低经济修复斜率，就业仍然偏弱，核心通胀压力不大。PPI仍在回落通道，下半年同比高基数下PPI回落速度加快，海外经济衰退风险加大叠加国内经济弱复苏，大宗商品价格核心逻辑由供给冲击向需求回落切换，宏观需求走弱主导价格走势，四季度或降至0附近。2）7月社融信贷降幅超预期，经济复苏斜率趋弱。6月短期积压需求释放后，7月社融信贷大幅下滑并明显不及预期，融资总量结构双弱，居民和企业部门降杠杆，购房意愿低迷下居民加杠杆意愿偏弱仍难扭转。当前国内经济弱复苏区间不变，微观主体活力和信心不足仍是主要矛盾，而地产风险和疫情反弹也压低经济修复的斜率。3）货币政策兼顾三重平衡，资金面收敛而不收紧。我们认为，当前经济修复尚不稳固，制造业PMI再度跌入收缩区间、核心通胀低位回落、以及社融信贷降幅超预期，均指向总需求的偏弱格局，经济修复尚需巩固下货币并不具备收紧的基础。但二季度货币政策执行报告对通胀和外部平衡的关注度也在抬升，央行多目标平衡压力在加大。货币政策兼顾三重平衡下期待空间减弱，结构性政策仍是主角，侧重加大对实体的信贷支持，资金总量充裕下本月MLF续作可能缩量，但对当前极度充裕的流动性影响可能有限，预计后续资金面收敛而不收紧，5年期LPR仍有调降的必要性和空间。

　　高频数据显示：1）7月美国通胀数据低于市场预期，市场预期美联储加息步伐放缓，短期市场情绪有所回暖，但核心CPI粘性仍强，三季度美国通胀或仍处于磨顶过程；2）三亚疫情仍在上升期，疫情动态仍扰动经济修复斜率；3）8月商品房销售再度回落，居民信心修复仍难；4）上游开工率小幅回升，基建产业链偏强；5）美国7月CPI低于预期下美联储加息步伐有望放缓，市场情绪改善下大宗商品低位略有反弹；6）通胀方面，农产品价格指数延续回落，猪肉价格近期承压。

　　7月美国通胀数据低于市场预期，市场预期美联储加息步伐放缓，短期权益市场情绪有所回暖，不过经济复苏偏弱下股市仍处于休整期，宏观流动性仍充沛决定市场调整空间有限，中小盘成长风格占优。而“经济预期下修+资金宽松+配置需求”支撑债市近期上涨行情，但债市正在接近顶部区域，2.65-2.7%是十年国债强阻力区域，后续可能仍偏震荡。关注7月经济数据和月中MLF续作。

　　风险提示

　　政策力度不及预期，美国通胀超预期，地缘政治冲突超预期