7月金融数据解读：社融总量结构均偏弱，下半年增速高点可能正临近

　　8月12日，央行披露7月金融数据，社融存量增速自10.8%回落至10.7%，新增社融7561亿，同比少增3191亿；新增信贷6790亿，同比少增4010亿。7月M2同比自11.4%进一步上行至12.0%，M1同比上行至6.7%。

　　7月新增社融总量不及预期，主要受到了企业债融资缩量和新增信贷大幅回落的拖累。7月社融存量增速较上月下行0.1个百分点至10.7%，当月新增7561亿元，不及市场预期，同比少增3191亿。其中，新增政府债约为4000亿，虽较前值1.62万亿大幅回落，但同比仍增加2178亿；表外三项合计减少3053亿，但在去年同期压降规模较高下，同比少减385亿，其中信托贷款减少398亿元，同比少减1083亿元，和政府债共同构成了7月新增社融的主要支持项。信贷的大幅回落是7月社融数据不及预期的主要原因，同时企业债券融资偏弱也造成了一定拖累。具体来看，7月人民币贷款增量为4088亿元，远不及预期，同比少增4303亿元，信贷的大幅缩量部分是由于6月信贷超季节冲高后的合理回落，但更多反映了当前实体融资需求仍不足；7月企业债净融资规模仅为734亿元，同比少增2357亿元，也对社融总量造成了一定拖累。

　　信贷结构方面，中长贷仍为主要拖累项，票据冲量现象再现。从信贷分项来看，居民贷款继续弱于去年同期，中长贷仍是主要拖累。7月居民贷款新增1217亿元，同比少增2842亿元。其中，居民短贷减少269亿，环比回落约4500亿，同比多减354亿元，或源于7月以来部分地区疫情反复对消费、出行造成了一定负面影响；居民中长贷新增1486亿，环比少增约2500亿，同比少增约2700亿，6月份地产销售数据明显回暖，但更多的是前期疫情压制下需求的集中释放和半年业绩冲刺，7月以来地产销售再度回落，居民中长贷也大幅缩量。企业贷款同比少增，中长贷同比大幅回落，票据冲量行为再现。7月企业贷款新增2877亿，同比少增1457亿，其中，票据融资新增3136亿，环比多增2340亿，同比多增约1370亿，票据冲量现象再现，短期贷款减少3546亿元，同比多减969亿，合计来看，票据及企业短贷减少410亿，同比少减了约400亿。企业中长贷新增3459亿，同比少增约1500亿，除了受6月贷款冲量的透支以外，从PMI数据也可以看出，7月制造业产需双双回落，服务业修复节奏放缓，生产经营活动预期指数也较上月下降3.2个百分点至52%，创下今年以来最低水平，企业生产投资的意愿有所回落。且我们发现居民中长贷的复苏拐点通常领先于企业中长贷，二者难以持续背离，考虑到当前房地产的不确定性仍较大，后续企业中长贷能否持续改善仍有待观察。

　　M2-M1剪刀差继续收窄，但M2-社融增速剪刀差明显扩大。7月房地产销售虽明显回落，但在去年同期低基数的影响下，M1同比仍自5.8%回升至6.7%；M2增速则从前值11.8%进一步上行至12.0%，创下2017年以来新高，M2同比的增速回升一方面是由于7月仍有部分留抵退税落地且财政投放继续发力，财政存款继续向企业居民存款转化，另一方面，疫情影响下居民消费意愿不足，储蓄意愿加强，7月居民存款同比大幅增加了近1万亿。总的来看，7月M2-M1增速剪刀差收窄至5.3个百分点，但M2-社融增速剪刀差自前值0.6%进一步扩大至1.3%。

　　综合来看，7月产需双双回落，经济修复偏慢，结合6月信贷冲量的透支、部分地区疫情反复和停贷事件的负面影响，7月社融数据不及预期，总量和结构均明显走弱，实体融资需求仍偏弱。往后来看，专项债已于6月底基本完成发行，政府债对社融的支撑力度明显减弱，但7月政治局会议提到“用足用好专项债务限额”，剩余的1.5万亿专项债务额度能否使用、如何使用的问题值得关注，与此同时结合二季度货币政策执行报告指出：“随着城镇化进程边际趋缓和房地产长周期趋势演变，过去量级较大的基建贷款和房地产贷款需求减弱，而普惠小微、高技术制造业等贷款体量仍相对较小，加上直接融资呈上升趋势，信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落，但这是适配经济进入新常态的反映”，央行坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，更多关注信贷的总量稳、结构优，通过结构性货币政策工具来积极做“加法”，下半年社融增速高点可能正在临近。当前，经济开启弱势恢复，但资金还将持续处于低位，政府淡化短期经济增长目标，增量工具有限，利率债料将仍以震荡为主，“票息为主+交易增厚”仍是占优策略。向后看，“停贷事件”的不确定性较大，若“部分楼盘停贷-本地楼市销售大幅走弱-更多楼盘交付压力增大-更多楼盘停贷”的负反馈发酵，则利率债或将重回牛途，我们建议，一边守正“票息”，一边在交易中“得陇望蜀”。

　　风险提示：疫情发展超预期、信用风险超预期等。