如何理解“MLF缩量+降息”的政策组合？

　　第一，Q2货政报告未提三项表述，已释放政策基调小幅修正的信号。在主张“下半年需防范经济过热”思潮下，7月会议的政策基调淡化稳增长，强调保持定力。8月10日央行发布Q2货政报告，对政策基调做出调整，稳增长权重再次上升。表现在没讲管好货币总闸门，没讲稳住宏观杠杆率，没讲引导市场利率围绕央行政策利率平稳运行。也表现在央行今天给出降息大礼包，MLF和7天OMO利率均下降10个基点。

　　第二，近期形势表明，“经济过热”观点存在误判。一是7月以来各省多点散发疫情，对经济的扰动明显大于6月。二是地产走弱，房价仍在筑底，销售、投资、拿地数据同步回落。三是经济主体预期仍弱，7月PMI重回荣枯线以下，金融数据出现明显回调。四是7月经济数据全面不及预期，尤其需要关注青年人群失业率再创新高，稳就业形势严峻。

　　第三，本次政策利率下调后，LPR相应下行将水到渠成。6月份以来，市场对于降LPR的预期持续落空，一大原因是银行面临息差压力较大，负债成本较贷款利率下降更慢，难以推动LPR下调。本次下调MLF利率，将推动LPR下行一步到位，提振实体经济融资需求和稳住房地产市场。

　　第四，MLF小幅缩量是对下半年留抵退税的合理应对。上半年留抵退税1.8万亿，补充了大量流动性，是今年以来流动性宽松的重要原因。下半年留抵退税仍有约4300亿，仍将继续补充流动性。中央和央行都强调继续保持流动性合理充裕，MLF小幅缩量将与下半年流动性投放形成对冲，不会改变流动性合理充裕的格局。

　　第五，央行逆势降息，人民币汇率怎么办？短期内中国经济主要面临疫情扰动，大方向上企稳复苏。美国经济受高通胀和激进加息影响，已出现放缓迹象，暗藏衰退风险。对比之下，中国经济基本面或再度具备比较优势，缓解汇率贬值压力。此外，央行储备有较多稳汇率政策工具，有应对余地。

　　理解这一轮流动性宽松的关键在于存款。今年1-7月新增存款明显高于往年，主要来自企业和住户存款的贡献，前者高增的核心原因是留抵退税，后者则受居民储蓄意愿高企的影响。一般存款增加能够全面改善银行流动性，同时也为同业投资业务创造了空间。今年以来银行同业投资增长较快，进一步加剧了资金面宽松。

　　下半年流动性宽松的故事仍将继续。一方面，央行降息，资金利率定价中枢同步降低。另一方面，下半年存量工具将继续补充流动性，包括4300亿留抵退税，3400亿央行再贷款工具等。央行通过MLF小幅缩量缓慢收水是对下半年流动性投放的合理对冲，不会改变流动性合理充裕的格局。

　　风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。