信贷社融多增的逻辑
8月新增社融和信贷均好于市场预期，我们认为9月社融可能依然强劲。
8月社融的新增量主要由政府债券融资贡献。8月社融增量3.12万亿元，同比多增6316亿元，好于市场预期的2.69万亿元。在主要分项中，实体经济人民币贷款和去年同比略有少增，未贴现银行承兑汇票和股票融资同比少增，企业债券融资略有增加，只有政府债券融资同比大增8714亿元。若剔除政府债券，8月社融还将同比少增2398亿元。而政府债券融资的同比大增并不能代表市场融资需求的大增，能反映出的是地方财政的加码。
去年和今年发债节奏不同背景下，9月社融可能依然表现强劲。在去年发债节奏明显偏快的背景下（去年在6月底前就基本将全年额度发行完毕了），我们计算出的去年9月地方政府债券净融资额只有618.15亿元，量不大。今年9月监管部门要求月底新增专项债基本发行完毕，本月新增债可能有较大的发行量（距离今年新增专项债额度基本发行完毕还差约8000亿元），虽然本月地方债偿还量也比去年同期多出3187.6亿元，可能净融资量并不多，但这个偿还可能主要还是靠发行再融资债，即借新债还旧债。综上，我们认为9月在地方债继续加速发行下，9月新增社融可能依然表现强劲。
8月信贷好于预期主要靠企业票据融资支撑。8月新增信贷1.36万亿元，同比多增868亿元，好于市场预期的1.25万亿元。8月企（事）业票据融资增加3472亿元，同比多增1881亿元，对新增信贷贡献最大。若剔除票据融资，信贷将同比少增1013亿元。具体看其他分项，除了居民短期贷款同比多增398亿元，居民中长期贷款、企业短期贷款、企业中长期贷款均形成拖累，分别同比少增1056亿元、同比多减280亿元、同比少增909亿元。这种情况表明市场信贷需求仍然不足，尤其反映在居民和企业的中长期贷款表现不佳。
地产市场下行背景下，房贷对居民中长期贷款的同比贡献率越来越低，政策性开发性金融工具在后续月份有望被使用来提振社融。去年11月居民中长期消费贷也就是房贷对居民中长期贷款的同比贡献率被居民中长期经营贷超越，今年1-7月两个分项的贡献率走势越来越分化，到7月，房贷对居民中长期贷款的同比贡献率已不足30%。地产下行，基建可能仍然需要在后续兜底经济，鉴于地方债用于项目资本金的比例仍然不高，政策性开发性金融工具后续有望再次使用来补充基建项目资本金，进而撬动社会投资，提振社融，支持经济发展。
风险因素：地方发债进度不及预期，国内政策力度不及预期。
