8月金融数据点评：信贷改善能持续吗？

　　2023年8月，人民币贷款新增1.36万亿元，同比多增868亿元；社融新增3.12万亿元，同比多增6316亿元。社融、信贷均超预期改善，我们对此点评如下：

　　信贷：中长期贷款仍疲弱，票据托底信贷。8月份信贷超预期，

　　1）居民端，中长期贷款仍为主要拖累项，反映地产下行背景下，居民通过按揭贷款买房的意愿仍未修复，加杠杆意愿不强；

　　2）企业端，中长期贷款少增反映企业投资需求尚未修复，票据融资发力托底信贷。

　　社融：政府债加速发行支撑社融，非标融资形成拖累。从社融结构来看：

　　1）新增政府债券是社融同比多增的主要贡献项，8月份政府债券新增11800亿元，同比多增8755亿元。7月24日中央政治局会议定调“加快地方政府专项债券发行和使用”，8月份政府债发行明显提速，政府债净融资季节性回升，并高于往年同期。

　　2）非标：去杠杆、实体融资需求不足的背景下，非标构成社融的主要拖累。8月4日四部门联合新闻发布会上防范“资金套利和空转”的表述可能表明监管有所收紧，机构去杠杆背景下委托贷款有所压缩。未贴现银行承兑汇票主要用于满足中小企业的支付需求，8月份票据利率上升幅度小于银行负债端成本上升幅度，银行“冲票”意愿较为强烈，预示了信贷需求不足。

　　3）直接融资同比多增971亿元，其中企业债券同比多增1186亿元，股票融资同比少增215亿元。

　　4）外币贷款减少201亿元，同比少减625亿元。

　　货币：“剪刀差”反映企业投资意愿不强，实体融资需求不振。从M1、M2及相关指标联动关系来看：

　　1）M1、M2差异主要为企业定期存款增速，“M1-M2剪刀差”扩大反映企业投资意愿不强；

　　2）“社融-M2剪刀差”倒挂反映实体融资需求不足。

　　展望：

　　8月份社融、信贷均超预期好转，主因票据冲量和政府债加速发行。但考虑到9月份正值季末，信贷通常会冲量以符合监管要求，一方面，8月份票据提前冲量可能透支9月份额度；另一方面，8月份地方政府债加速发行，并要求9月份之前发行完毕，既定发行额度下，8月份发行量的增加可能对9月份剩余额度形成挤压，后续信贷能否持续好转仍有待观察。

　　近期市场调整主要受地产政策持续放松、资金面收紧等因素推动，此外债基赎回压力等机构行为变化加大了利率调整压力，从收益率绝对水平看，调整后长端利率配置价值已经大幅上升。短期考虑到政策冲击和基本面脉冲复苏影响暂未结束，市场预计继续承压，但利率进一步向上空间有限。存款利率下降和债务风险化解背景下，结构性资产荒格局对应的“刚性”配置需求仍有待释放，中期维度上我们认为利率仍有下行空间和机会。

　　风险提示：9月份信贷超预期改善，人民币贬值压力下境内资金价格大幅上行等。