2022年3月金融数据点评：相似的超预期，慢而坎坷的宽信用

　　事件：

　　2022年4月11日，央行发布中国3月金融数据：

　　新增人民币贷款3.13万亿元，前值1.23万亿元，同比多增4000亿元；社融规模存量为325.64万亿元，同比增10.6%；社融规模增量4.65万亿元，前值1.19万亿元，同比多增1.27万亿元；3月M2同比增长9.7%，前值9.2%，M1货币供应同比4.7%，前值4.7%，M0货币供应同比9.9%，前值5.8%。

　　核心观点：

　　2022年一季度社融存量同比增速分别为1月（10.5%）、2月（10.2%），3月（10.6%），大致呈震荡上行的势头，3月份社融情况和1月份类似，都是总量强、结构弱，而2月份是总量结构双弱，所以整体来看社融实质性回暖尚未显现，在结构改善之前尤其是中长期贷款显著改善之前，社融回暖的可持续性都会是有待观察的。

　　往后看的话，（1）首先二季度社融的基数效应对短期内社融持续回暖是利好因素，且此轮奥密克戎疫情全国性扩散尚未见拐点，目前来看这一轮严重程度仅次于2020年，这样的局面下稳增长诉求很强，且今年还有5.5%的经济增速目标，所以政策稳增长的倾向性会很强。因为社融企稳是经济企稳的前奏，当前实质性宽信用压力仍大，所以宽信用是当前政策主攻的方面。货币政策在经过3月份的观察期后，市场基本确认了宽松基调不变，但考虑到当前市场并不太缺钱，所以目前宽货币对于稳增长和宽信用的作用不算大，而且还有中美利差的制约，所以央行进行降准降息会变的非常谨慎，这就是3月份货币政策表现含蓄的原因，但宽货币会继续为宽信用及稳增长保驾护航这一点毋庸置疑。除了货币政策外我们认为财政政策会在未来宽信用、稳增长的道路上发挥更重要的作用，二季度专项债多增以及财政支出增加大概率会继续支撑社融。（2）但社融回暖持续性存在制约：确定的地产行业“房住不炒”下行周期以及疫情发酵、国内外复杂的政治经济形势影响下企业融资意愿短期内难以显著好转使得信用难宽。

　　所以综上我们认为政策着力下信用回暖的趋势确定，但过程或许比往年的宽信用都会缓慢而坎坷，我们预计未来会是震荡上行。我们认为宽信用在短期来看对10年期国债收益率的影响会较小，当前国内外政治、经济形势较为复杂，不确定性因素仍多。我们从社融数据公布之后债市的反应也能观察到，在1、2、3月份社融数据分别超出预期、不及预期、超出预期的冲击下，当天10年期国债收益率对于社融超预期的反应幅度表现是逐渐钝感的。

　　以下是具体的数据分析：

　　一、居民部门信贷均弱，企业部门信贷结构不佳、票据冲量特征依然明显、不过中长期贷款有边际改善

　　3月新增人民币贷款3.13万亿元，同比多增约4000亿元。3月末人民币贷款余额201.01万亿元，同比增长11.4%，增速较上月末放缓，比上年同期低1.2%。短贷和票据融资多增7659亿，中长期贷款同比少增2356亿。整体来看仍然呈现中长期贷款下降的局面，中长期贷款占比依然较低，信贷需求仍弱。

　　居民部门信贷增加7539亿元，同比大幅少增3940亿元。其中短期贷款增加3848亿元，同比少增1394亿元，主要是疫情扩散压制了居民的消费意愿；中长期贷款增加3735亿元，同比少增2504亿元，居民部门中长期贷款和短贷均弱，中长期贷款弱与地产销售数据和土地成交面积仍较差相呼应，表明地产边际宽松政策在空间以及时间上都还尚未见效，居民购房意愿缺乏是最主要因素，我们强调除了地产政策的限制外也有居民对于地产行业、整个经济状况预期悲观的影响。当前国内疫情以上海为主要扩散点，其他地区多地爆发的局面很大可能会继续发酵，会对消费和地产成交与销售形成持续的压力，地产边际宽松政策或继续出台，但短期内居民信贷数据或将继续承压。

　　企业部门贷款增加2.48万亿元，同比多增8800亿元。其中，短期贷款增加8089亿元，同比多增4341亿元，票据融资增加3187亿元，同比多增4712亿元，中长期贷款增加13448亿元，同比多增148亿元。短贷和票据为主要增加项，主因3月银行有存款冲量任务，且一些大行在宽信用诉求的窗口指导下放贷意愿较强，所以短贷和票据增量明显，以满足企业的一些短期流动性需求。而企业信贷结构不佳可以看出目前企业的实际融资意愿仍然不足，因为地产行业还在磨底，叠加疫情扰动和海外地缘冲突的影响，企业普遍对经济前景的态度是不乐观的。不过基建托底经济的作用稍有显现，所以企业中长期贷款虽然仍弱但边际有所改善，不过这个改善的持续性以及何时会有大幅改善仍有待观察。

　　二、社融增量超预期，政府债券、信贷以及非标是主要贡献项，但实体融资需求仍弱，现有增量主要是稳增长政策的奏效

　　3月社会融资规模增量为4.65万亿元，比上年同期多增1.27万亿元，3月末社会融资规模存量为325.64万亿元，同比增长10.6%，增速较上月增加0.4%。增量方面主要源于政府债券、信贷以及非标项的支撑，体现出稳增长政策的奏效。但从各分项来看，信贷方面仍然以短贷增加为主，不论是居民还是企业实际信贷需求都仍然不足。

　　3月政府债券净融资7052亿元，同比多增3921亿元。直接融资3月增加4852亿元，同比多增262亿元，其中企业债券净融资3894亿元，同比多增87亿元，股权融资958亿元，同比多增175亿元。政府债多增主要源于政府专项债发行进度的前置，企业债券表现一般一方面体现当前融资需求的不足，另一方面则是城投发债减少的拖累。3月非标融资增加133亿元，同比多增4262亿元，其中未贴现的银行承兑汇票增加286亿元，同比多增2582亿元，信托贷款减少259亿元，同比少减1532亿元，委托贷款增加106亿元，同比多增148亿元。

　　3月份未贴现的承兑汇票和信托贷款是社融的重要支撑项，未贴现的承兑汇票多增可能是由于疫情扰动下企业短期流动性压力增加而推升，信托贷款多增主要是由于资管新规结束背景下存量压降压力明显缓解以及基建投资需求增加共同作用而推升。

　　三、M1较为低迷，M2增速上升，财政投放明显加快，但实体经济活力仍然不足

　　3月末M1同比增长4.7%，较前值不变，M2余额为249.77万亿元，同比增长9.7%，增速比上月末增加0.5%，比上年同期增加0.3%，M2与M1剪刀差较上个月增加0.5%。M0增速同比为9.9%。居民存款增加2.70万亿元，同比多增7623亿元，非金融企业存款增加2.65万亿元，同比多增9221亿元。非银行金融机构存款减少6320亿元，同比多减3040亿元。财政存款减少8425亿元，同比多减3571亿元。M1增速较为低迷的主要体现的是疫情发酵下实体经济活力不足，包括居民消费和企业活动的减少，而M2增速上升的原因则主要是3月份银行加快信贷投放但资金却没有全部流入市场，因此居民和企业部门存款相应增加，并且3月份财政支出明显提速，财政存款明显减少。非银存款显著多减的原因可能与证券市场行情低迷压力下银行理财赎回压力增加有关。