2022年5月金融数据点评：社融总量强结构弱，未来或仍反复

　　主要观点

　　4月M2及社融明显增长。2022年5月M2增速为11.1%（前值10.5%），明显超过一致预期；社融存量329.19万亿元，同比增长10.5%（前值10.2%），有所回升。5月，社融新增2.79亿元，仅次于2022年同期。1-5月社融累计绝对值15.76万亿元，仅低于2020年同期，为经济修复提供了重要保障。

　　贷款和政府债券是融资主力。5月新增信贷、地方政府专项债、企业债、股票融资分别为2.79万亿元、1.06万亿元、-108亿元、292亿元。截止6月10日，2022年新增地方专项债已发行2.59万亿元，完成全年总额度约71%，按照“今年下达的额度6月底前发行完毕”的要求，6月剩余时间要发行约1.06万亿元，对6月社融有较大支撑，但债券的供给压力也值得关注。

　　5月信贷结构差。结构上看，第一，居民加杠杆不足。5月企业贷款增加1.53万亿元，住户贷款仅增加2888亿元，住户近3个月新增贷款占比为14.6%（前值4.0%），而企业近3个月新增贷款占比为81.1%（前值86.0%），尽管结构较4月有所好转，但住户加杠杆动力仍不足。至此，住户3个月贷款占比已连续4个月维持低位，时间和幅度均为2015年以来之最。往后看，住户加杠杆动力修复大概率较慢，一是疫情影响未完全消退，社会流动和信心重构尚需时日，一部分人可能不愿加杠杆；二是疫情加剧财富分化，佐证是住户存款高增的同时伴随失业率攀升，一季度居民支出收入比大幅下滑，这种情况下，一部分人贷款资质下降；三是尽管多地购房政策松绑，房贷利率下行，但房价上涨预期不足制约居民需求。第二，企业中长期贷款占比和增速进一步走低。企业近3个月新增中长期贷款合计占比47.2%（前值49.2%），而同期短贷和票据融资合计占比53.0%（前值50.4%）。企业中长期贷款增速和短期贷款增速分别为11.5%（前值11.7%）、14.5%（前值12.3%）。

　　实体经济存款好转，财政性存款回落。5月人民币存款增加3.04万亿元。从存款增速看，受益于减税降费的实施，4月财政性存款增速回落至3.2%（前值11.3%），住户存款增速和企业存款增速分别为12.8%（前值12.2%）、9.52%（前值7.64%）；从存款占比看，近3个月实体经济存款（住户+企业）占比提升至83.7%（前值61.5%），其中住户存款和企业存款占比分别提升12个百分点和10个百分点。

　　市场启示：5月社融总量强结构弱，关注社融总量和结构反复中存在的债市交易机会。经济弱修复下扰动因素仍较多，如长期不确定因素增多导致居民和企业信心恢复缓慢、通胀传导和结构性通胀仍在持续等。社融在5月狭义资金面充裕、LPR下调、专项债发行的驱动下好转符合市场预期，问题是接下来是否“一帆风顺”？不确定性在于，融资需求恢复可能较慢，同时，受制于物价、汇率、资本流出、短期稳增长和长期可持续发展之间权衡等因素，货币金融政策在较长时期内相对克制。但货币供应量高增下融资利率下行趋势较确定。预计社融反复的概率较大。对于债市，可能根据疫情、经济、社融等反复调整，可以关注其中的交易机会，但上述因素整体处于震荡好转趋势，因此收益率中枢抬升概率加大。

　　风险提示：疫情反复；通胀大幅上行；房地产在政策边际松绑下恢复力度不足；居民信心恢复慢于预期；地缘政治风险等。