FICC&资产配置周观察：如何看待外汇存款准备金率调降？

　　投资要点

　　外汇存款“降准”，宽货币与稳汇率之间寻求平衡。本周美元兑人民币离岸价报收7.27，连续两周边际升值，10Y中美利差回落至160bp。央行决定9月15日起对外汇存款“降准”2个百分点至4.0%，达2007年之前水平。外汇存款准备金率=当月外汇存款准备金余额/上月末外汇存款余额。2023年7月我国外汇存款余额为8218亿美元，较2022年2月高点10500亿美元已回落22%，本次“降准”有望释放164亿美元外币流动性，平滑本币汇率贬值斜率，稳定预期，政策上亦延续7月末对于宏观审慎调节参数的上调。展望而言，8月官方制造业PMI环比上行、地产及资本市场政策加码延续，国内经济基本面积极因素增加。四季度国内去库或进尾声，本币汇率升值动力主要观察经济复苏斜率，以及地产政策组合拳对购房需求实际提振作用，向下而制约因素或来自降准预期，整体而言当前处底部区间概率较大。

　　历次外汇存款准备金率调降背景？2022年至今央行对外汇存款连续三次“降准”，背景而言均伴随“内松外紧”，且表现为内外经济基本面博弈下，中美利差走扩。1）2022年4月，央行对外汇存款“降准”1个百分点至8.0%。此时美联储正式步入金融条件紧缩周期拐点，开启加息周期。国内经济则面临沿海地区疫情扰动而承压，央行启动降准释放流动性。2）2022年9月，外汇存款再“降准”2个百分点至6.0%。彼时美元迎周期性高点114，而国内面临疫情和地产双重冲击，2022年三季度央行再度降息。而本次外汇降准的背景亦类似。

　　美国失业率上行，美元约束权重或逐步下降。本周美元上行，美债收益率整体回落但仍居高位。过去一年半美联储连续加息将推升政府增量债务融资成本，而存量债务成本则偏低。据美国财政部，美国三季度债券发行规模可能超过一万亿美元，远高于历史同期。虽美联储ONRRP及货币基金可提供一定安全垫，但总体仍将对货币市场流动性形成扰动。截至8月30日，美国财政部TGA账户余额为5007亿美元。虽美国CPI数据将逐步告别高基数的保护，但美国加息周期已近尾声，年内总体有望实现软着陆。虽2024年仍存不确定性,考虑8月失业率数据已明显回升3个百分点至3.8%，为近两年最高值。据经济周期规律，方向上美国经济下行风险和降息的开启或终会“虽迟但到”，美元与美债收益率或已处于顶部区间。

　　债市仍有参与空间，但赔率可能收敛。本周部分商业银行存款利率下调、地产需求端优化政策密集出台，印花税减征等多空博弈下，利率债市场整体略有调整。中债国债十年期收益率上行并收于2.59%附近。展望而言，年内宽货币周期开启下仍有“降准”可能，宽松预期下，债市仍有参与空间，但赔率空间或收敛。但长期而言，从横向回溯历史，我国名义利率水平显然已处相对低位，但在经济结构中长期转型高质量发展下，地产动能有所收敛，利率水平中枢或有望下移，10年期国债利率可能很难再回到3%以上的以往周期的高点。

　　鸽派预期升温，商品整体回暖，权益市场顺周期或占优。本周CRB指数收涨2.21%。近五周美国原油库存连续下降，市场预期OPEC+将深化减产，叠加中国内需修复预期，支撑ICE布油升至88美元/桶上方。近期财政部发布，8月28日起证券交易印花税减征融资保证金最低比例放宽、股份减持行为进一步规范、房企再融资限制放宽及IPO节奏阶段收紧等多重利好，有望提振近期市场。中期而言，美国加息周期或近尾声，而国内已处新一轮宽货币周期，且四季度有望结束去库周期，对应往后复苏预期下，当下或为权益布局的较佳时点。A股与港股已处历史底部区间，叠加政策底、情绪底、股债比底部当前或均已现。长久期角度机会大于风险，胜率仍然较高，不必悲观。配置方面，顺周期板块于复苏初期可能相对占优，此外美债收益率见顶亦将为贵金属提供逢低布局机会。

　　风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。